【债券月报】12月可转债月报：低清晰度的权益预期下，几点思考与关注

阶段性而言，不用那么在意盈利端 EPS的改善只是牛市的非必要条件。相较2006-2009年，2014.06-2015.06的那轮牛市并非由盈利推动，而是流动性。无论是中长期贷款增速还是上市公司的经营指标，都是在2016年才开始看到改善，而牛市的过程中这两个指标都是下行的，上行的是两融余额、成交额和较难量化但当时火热的场外融资。 确实政策空窗、关税政策变化等因素都可能在近期对权益市场产生扰动，但我们认为近期市场的逻辑或更接近2014-2015年，市场的主要矛盾不在经济基本面主导的盈利端，而更在流动性主导的估值。后市或有振幅不小的盘整，但市场做多情绪未消退、流动性退潮前，依然建议以多头思维为主。 行业轮动快，沿着阻力小的方向前进 本轮行情首先能看到的是板块轮动明显，在不到10周的时间，并未出现某些板块持续性的强势；其次科技类明显强于市场，涨幅超过40%的6个板块包括计算机、电力设备、军工、通信、电子5个科技类行业，特征是板块历史上估值波动明显强于业绩波动。 对于后市的指导，1）视野聚焦在短期有强估值叙事的板块/概念为主：12月重要会议可能利好的方向、强主题的方向等；2）节奏上关注高切低的资金流：考虑到盘整期市场的合力还是在相对弱化，估值偏高的方向上升阻力或在增强，以高切低为主的资金流或为短期把握节奏的主线。此外，高切低的一面是低位埋伏，另一面也是注意高位止盈。 转债保持多头思维，低位埋伏，但注意及时止盈 多头思维不光是要做多，也要规避弱市强板块。看多做多的一方面是保证仓位，另一方面此前高股息、纯债替代等弱市环境下的强势板块短期还是尽量规避。部分来自于当前市场活跃资金对高股息等叙事并不敏感，且由于前面阶段配置过多，机构持仓重这个筹码问题也是后续较大的阻力来源。 延续我们此前报告的观点，依然建议重点关注平衡型、类双低转债，在快速轮动较难把握的当下，提供更强的容错率和相对收益。此外，需要注意的是，11月以转债价格分组观察，后两周高价转债止盈明显，近期建议注意及时止盈，从高切低角度思考或为胜率更高的方向。 估值展望：转债估值有韧性，继续关注估值修复进度 11月的权益市场盘整，但转债市场估值有韧性，展望后市，随着权益市场进入结构性行情以及转债结构的切实改善，转债估值有望继续迎来修复： 1）转债估值存在结构性修复机会，可关注小盘股反弹。转债市场估值仍处于历史较低位置，随着部分转债对应的小盘正股或在市场关注度持续升温下走出独立行情，对应转债市场估值或可形成结构性修复。 2）双低转债仍有修复空间。估值处于相对合理区间且具有债底保护的“新双低”转债个券或可给予较高关注度。 市场回顾：11月正股市场先上后下，转债市场表现占优。截至11月29日，上证指数较10月底环比上涨1.42%，深证成指微涨0.19%，万得全A指数上涨1.34%，中证转债指数上涨2.43%，估值整体环比抬升0.97pct。板块上，小盘表现相对强势，行业板块抬升居多，消费及医疗表现相对领先。 供需情况：新券发行环比降温，8只新券上市。待发规模尚可，3家新发预案融资。公募基金减持上交所转债，面值减少占比微增。 我们将“华创可转债”12月重点关注组合调整如下：佩蒂、洁美、漱玉、立昂、优彩、海亮、章鼓、富淼、韦尔、大参。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 一、低清晰度的权益预期下，几点思考与关注 （一）阶段性而言，不用那么在意盈利端 近期市场对权益后市预期的分歧逐渐增大，关注的角度包括政策、内需修复、海外关税政策变化对外需的影响等，担心以上任一宏观基本面的负面影响都可能打断牛市的进程；而参考海外由新技术浪潮推动的上涨，貌似国内目前尚处在新产业结构调整的过渡期，也相对没有支撑。 EPS的改善只是牛市的非必要条件。相较2006-2009年，2014.06-2015.06的那轮牛市会显得较为特殊——并非由盈利推动，而是流动性。无论是中长期贷款增速还是上市公司的经营指标，都是在2016年才开始看到改善，而牛市的过程中这两个指标都是下行的，上行的是两融余额、成交额和较难量化但当时火热的场外融资。 确实前述的各项因素都可能在近期对权益市场产生扰动，但我们认为近期市场的逻辑或更接近2014-2015年，市场的主要矛盾不在经济基本面主导的盈利端，而更在流动性主导的估值。后市或有振幅不小的盘整，但市场做多情绪未消退、流动性退潮前，依然建议以多头思维为主。 图表1 2008-2010股指及中长期贷款增速 图表2 2014-2016股指及中长期贷款增速 图表3两融余额、成交额与上市公司经营 图表4 2024年下半年以来股指与两融余额 （二）行业轮动快，沿着阻力小的方向前进 以2024-9-18为本轮上涨行情起点观察，首先能看到的是板块轮动明显，在不到10周的时间，并未出现某些板块持续性的强势。Week 1以建材、有色等偏政策博弈，食饮、纺服等大消费，计算机、通信等科技板块靠前，Week 2-4计算机、军工、通信等科技板块明显占优，往后消费、金融、科技等各有表现。其次科技类明显强于市场，涨幅超过40%的6个板块包括计算机、电力设备、军工、通信、电子5个科技类行业，特征是板块历史上估值波动明显强于业绩波动。 对于后市的指导，1）视野聚焦在短期有强估值叙事的板块/概念为主：12月重要会议可能利好的方向（建筑、家电、通信等）、强主题的方向等（低空、固态电池、半导体、新质生产力等），2）节奏上关注高切低的资金流：考虑到盘整期市场的合力还是在相对弱化，大容量板块的主升浪或还需更长时间的整理（2015年初窄幅盘整了接近3个月），估值偏高的方向上升阻力或在增强，以高切低为主的资金流或为短期把握节奏的主线，事实上近2周已经在如此演绎（上周明显靠前的家电、食饮、纺服、计算机均为前期表现靠后的板块）。高切低的一面是低位埋伏，另一面也是注意高位止盈。 图表5各行业转债周度涨跌幅排名交替明显 最大的阻力之一就是机构重仓。考虑到转债作为复合衍生品，定价还是依赖正股为主，转债的机构持仓或不具备整体性的影响力，更多还是通过正股的机构持仓影响正股价格再传导至转债表现，故按正股机构持仓比例分组统计结论相对显著：高机构持仓比例的个券上涨阻力明显大。后市建议重点关注低正股机构持仓比例的行业及个券，结合基本面及板块轮动等择券。 图表6正股机构持仓比例分组区间涨跌幅 图表7不同行业的正股及转债机构持仓比例均值 图表8部分低机构持仓比例且双低个券 （三）转债保持多头思维，低位埋伏，但注意及时止盈 多头思维不光是要做多，也要规避弱市强板块。看多做多的一方面是保证仓位，另一方面此前高股息、纯债替代等弱市环境下的强势板块短期还是尽量规避，不能从空头思维去判断板块轮动或者择券。部分原因来自于当前市场主导力量并非传统的机构资金，活跃资金对高股息等叙事并不敏感，且由于前面阶段配置过多，机构持仓重这个筹码问题也是后续较大的阻力来源。 延续我们此前报告的观点，依然建议重点关注平衡型、类双低转债，在快速轮动较难把握的当下，提供更强的容错率和相对收益。此外，需要注意的是，11月以转债价格分组观察，后两周高价转债止盈明显，近期建议注意及时止盈，从高切低角度思考或为胜率更高的方向。 图表9双低在近期依然表现领先 图表10 11月4周转债价格分组表现 二、估值展望：转债估值有韧性，继续关注估值修复进度 11月的权益市场盘整，但转债市场估值有韧性，展望后市，随着权益市场进入结构性行情以及转债结构的切实改善，转债估值有望继续迎来修复： 1）转债估值存在结构性修复机会，可关注小盘股反弹。本轮权益市场快速上行过程中，转债市场估值仍处于历史较低位置，随着部分转债对应的小盘正股或在市场关注度持续升温下走出独立行情，对应转债市场估值或可形成结构性修复。 2）双低转债仍有修复空间。估值处于相对合理区间且具有债底保护的“新双低”转债个券或可给予较高关注度。 11月份估值先升后降，下旬小幅压缩。截至2024年11月29日，百元平价拟合转股溢价率为18.08%，较10月底抬升0.97pct，位于2023年以来14.90%分位数位置。11月份转债市场先升后降，月初主要系在人大会议前期预期博弈不断升温下正股驱动效应显著，而后在政策落地以及后续。 图表12 11月百元平价拟合转股溢价率先升后降（%） 图表11转债市场价格11月中下旬回撤（元） 偏股、偏债及平衡型转债估值均有抬升。截至2024年11月29日，偏股型转债的转股溢价率较10月底抬升1.15p Ct ，偏债型抬升0.50p Ct ，平衡型压缩0.61pct。 分行业看，截至2024年11月29日，相较于10月底，各行业转股溢价率表现不一，从大类板块看，多数板块估值均显著压缩，制造及消费板块压缩幅度居前。非银金融、商贸零售、国防军工、通信、电子行业的转股溢价率分别抬升12.59、6.55、5.60、4.58、3.81pct；社会服务、石油石化、医药生物、食品饮料、轻工制造行业的转股溢价率分别压缩7.76、8.44、9.15、12.72、19.74pct。从大类板块看，11月份各板块估值均显著压缩，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别-2.83、-7.69、-2.25、-4.41、-1.55pct。 图表13非银金融、商贸零售、国防军工行业转债的转股溢价率抬升居前（%） 图表14医药生物、食品饮料、轻工制造行业转股溢价率压缩较多（%） 各评级及规模转债估值表现不一。截至11月29日，相比于10月底，AAA高评级转债估值抬升3.75pct，AA+评级转债估值抬升4.82pct，AA评级转债估值压缩8.31pct，AA-评级转债估值压缩2.75pct，A+评级转债估值抬升2.59pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率抬升2.53pct，20-50亿（含50亿）区间抬升0.65pct，10-20亿（含20亿）区间压缩6.44pct，3-10亿（含10亿）估值压缩1.64pct，3亿以下（含）估值压缩3.87pct。 图表15各评级转债估值表现不一（%） 图表16小规模转债估值有所压缩（%） 三、重点关注个券 自上次11月11日调仓至11月29日，11月转债组合涨幅为0.44%，跑输基准指数0.04pct。11月建议关注组合中章鼓（4.04%）、海亮（3.39%）涨幅靠前，佩蒂（-1.85%）、及密卫（-1.85%）小幅下跌。 图表17重点关注转债组合历史回报 图表18个券区间回报率情况 我们认为展望12月整体而言权益市场有望延续高量能，赚钱效应大概率不弱，优先推荐关注双低转债，故将“华创可转债”11月重点关注组合调整如下：佩蒂、洁美、漱玉、立昂、优彩、海亮、章鼓、富淼、韦尔、大参。 图表19 12月重点关注组合信息 组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。 2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。 组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；1）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松，近20交易日日均成交额不低于500万元、转债余额不少于2亿元。 四、市场回顾：转债与正股先上后下，估值抬升 11月正股市场先上后下，转债市场表现占优。截至11月29日，上证指数较10月底环比上涨1.42%，深证成指微涨0.19%，万得全A指数上涨1.34%，中证转债指数上涨2.43%，估值整体环比抬升0.97pct。板块上，小盘表现相对强势，行业板块抬升居多，消费及医疗表现相对领先。 图表20主要指数累计涨跌幅（%） 图表21 11月份