万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 上周五，A股震荡攀升，上证综指涨1.05%，报3404.08点，深证成指涨1.47%，创业板指涨2.05%。A股两市全天成交额约17,885.97亿元人民币，全天超3500股上涨。南向资金净买入49.78亿港元。申万行业方面，传媒、钢铁行业领涨，综合、通信涨幅靠后；概念板块方面，Sora概念（文生视频）、互联网保险涨幅居前，PEEK材料、海南自贸区涨幅靠后。港股方面，香港恒生指数涨1.56%，恒生科技指数涨2.16%。海外方面，美国三大股指涨跌不一，道指跌0.28%，标普500指数涨0.25%，纳指涨0.81%。欧洲股市涨跌互现，亚太股市收盘全线下跌。 【重要新闻】 【新华社述评文章指出，中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间】新华社发布述评文章指出，从负债率看，根据国际货币基金组织统计，2023年末G20中的国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%。同期，我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。从赤字率看，我国长期以来对于赤字率的安排较为谨慎，大多数年份低于3%，明显低于其他全球主要经济体。我国政府杠杆率明显低于主要经济体和新兴市场国家，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间。 研报精选 晦朔交迭，曦光可期银幕春秋：线下光影与线上风云尊界S800两日预订超2000辆，广汽与华为深化汽车领域合作 【市场回顾】 重要新闻 【新华社述评文章指出，中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间】新华社发布述评文章指出，从负债率看，根据国际货币基金组织统计，2023年末G20中的国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%。同期，我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。从赤字率看，我国长期以来对于赤字率的安排较为谨慎，大多数年份低于3%，明显低于其他全球主要经济体。我国政府杠杆率明显低于主要经济体和新兴市场国家，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间。 分析师陈达执业证书编号S0270524080001 研报精选 晦朔交迭，曦光可期 ——2025年年度宏观投资策略报告 l总结：宏观政策调控进入新阶段，经济动能仍处换挡期。2025年为十四五收官之年，经济增长依然是重要目标，预期经济增长目标仍将设定在5%左右。财政、货币政策保持宽松，政策将根据经济表现进行动态校准，应对经济短期调整压力的同时，持续推进中长期经济转型。2025年供需矛盾问题有待进一步缓解，海外面临一定不确定性，基建制造业支撑持续，地产拖累边际减弱。 l财政仍有较大举债空间和赤字提升空间，兼顾稳增长与防风险。2025年预期财政政策保持宽松，政策思路上由防风险转向防风险、促发展并进。赤字率或适度突破3%的红线，抬升至3.5%及以上。特别国债发行规模预期加大，专项债额度有所增长、范围扩张。中央政府将为加杠杆的主力，地方杠杆率保持平稳。2025年财政支出预期重点投向几大方向：1）加大力度支持地方化解债务风险，推动缓解地方财政压力、改善民生。2）特别国债为银行注资，防范金融机构风险，助力服务实体经济。3）着力化解地产风险，推动房地产市场止跌回稳。4）保民生、促消费，加大对重点群体的保障力度。 l货币政策保持积极，配合财政协同发力。央行持续推动货币政策框架改革、工具创新，未来政策工具箱依然充足。降成本主线仍将持续，未来仍有降准降息空间，经济开门红和美联储降息的窗口下，一季度为重要关注时间点，买断式逆回购和国债买卖将成为流动性调节重要手段，流动性保持合理充裕。结构性货币政策持续发力，“五大篇章”相关工作仍是重点，对于地产、民营企业的定向扶持也是方向之一。政策推动宽信用落地，信贷供应保持充裕，融资需求改善有待观察。社融、M2预期温和抬升，M1口径调整，有望重回正增。人民币汇率升值空间有限。 l产业政策重点扶持战略新兴行业，资本市场政策利好持续。财政、货币、产业、资本市场政策取向上保持一致性，多部门协同发力。产业政策提前布局未来产业，完善数字化产业体系的融合，注重产业链供应链安全和自主可控,防止行业“内卷式”恶性竞争，推进新一轮供给侧改革。金融体系改革围绕“国九条”展开，强监管趋势持续。资本市场将突出支持发展新质生产力，提升上市公司投资价值，推进并购重组，央行创新结构工具给资本市场带来增量资金支持。 l工业生产有望延续旺盛，部分行业产能利用率有待修复。生产依然是经济的重要拉动项。制造业更加聚焦结构升级，高技术行业增长优势预期延续。但海外需求和生产标准提升给生产带来一定约束。部分新兴产业的快速发展改变了传统的供需格局，行业供需的结构性问题也相对严重。2025年预期将推动新一轮的供给侧结构优化，有助于长期供需格局的改善。工业企业利润预期缓步改善，修复弹性仍受制约。 l地产销售跌幅有所收窄，销售向投资端传导受限。政策提及推动地产市场“止跌回稳”，“供给侧改革”和租售比回升带来一定助推。房地产投资负增压力持续，“严控增量，优化存量”的背景下，房企拿地谨慎、土地储备不足，地产新开工、施工面积仍将处于低位。政策持续推动地产债务风险持续化解，房贷利率仍有下调空间，地产收储预期持续推进，城中村改造货币化安置力度有望加强。 l基建、制造业对投资拉动持续，财政补充基建资金来源。基建储备项目仍足，新、老基建结构将逐步平衡。广义财政发力的背景下，资金将持续支持基建建设。政策扶持下制造业投资预期保持强势，高技术制造业快速发展对制造业的驱动将保持发力，两新政策给设备制造业带来支撑。但出口不确定性增加，制造业投资斜率被拉降。 l消费缓步修复，经济转向内需拉动的诉求增强。以旧换新的政策覆盖范围和力度有望加码，对于新型消费和绿色低碳消费方面或有增量政策出台，对2025年社零形成支撑。居民高储蓄率的倾向依然没有打破。仍需关注就业、收入预期的修复。分项来看，高端出行预期给服务消费带来支撑，商品消费表现分化，地产下游增速中枢有望抬升。 l出口面临不确定性增加，对经济支撑边际减弱。对美出口将面临较大不确定性，一季度或出现“抢出口”的现象。价格对出口仍将带来一定拖累，加工企业利润依然承压。我国出口产品仍具性价比，出口地区结构和战略布局持续转变。 l海外经济温和增长，中美博弈不确定性增加。特朗普当选+共和党掌握两会，政策组合推行阻力减小。政策宽松支持美国经济增长，再通胀风险上行，美联储降息幅度预期压缩。欧洲通胀压力减小，经济缓步修复。日本货币政策继续正常化，加息基调谨慎，经济预期延续温和修复。 l大类资产配置：1）权益市场结构性机会有望增加，风格在均衡和成长之间轮动，关注并购重组主题的投资机会，行业方面可以关注科技、红利等。2）债市中长期下行趋势不变，阶段性波动幅度加大，关注债市阶段性交易节点，票息资产仍具性价比。可转债估值仍有修复空间，关注结构性机会。3）原油价格预期维持偏弱震荡，黄金整体宽幅震荡，铜价预期震荡上行，空间相对受限。 l风险因素：海外政策变动超预期，地缘政治冲突升级超预期，我国政策出台和落地不及预期。 分析师徐飞执业证书编号S0270520010001分析师于天旭执业证书编号S0270522110001 银幕春秋：线下光影与线上风云——传媒行业深度报告行业概述： 电影产业是指以电影制作为核心通过电影的生产、发行和放映以及电影音像产品、电影衍生品、电影院和放映场所的建设等相关产业经济形态的统称。 投资要点： l产业特点：1.独特盈利模式：电影产业的盈利模式独特而多元化，它不仅依赖于传统的票房收入，还涵盖了版权销售、衍生品开发、广告赞助、国际市场拓展、流媒体平台合作等多个领域，形成了一个跨媒体、跨平台的复杂收入网络；2.集群化、全球化：国家通过实施集群战略来发展电影产业，以占据产业链的核心位置并形成综合竞争优势，开始关注全球市场，并在海外投资和合作；3.高度外部相关性：电影产业跨行业联动、技术赋能发展及衍生产品开发等外部领域呈现较高的相关性；4.高需求收入弹性：电影产业对于经济变化及消费者收入水平变化非常敏感。 l产业链：制片、发行及院线三环节相辅相成，构成产业生命线。电影行业的产业链主要包括上游的制片、中游的发行和下游的院线（影院）。这三个环节各司其职，共同构成了电影产业的完整链条，它们之间的紧密合作和相互支持是推动整个行业发展的关键。市场上的电影相关公司均主营产业链中多个环节，这种产业链的多环节覆盖有助于公司更好地控制成本、分散风险，并在电影产业中保持竞争力。 l线下：1.营收模式：线下电影产业营收模式分为电影营收及影院营收；2.分账模式：所有影片收入首先缴纳3.3%增值税和5%电影发展专项基金，剩余的影票收入属于分账票房，俗称“净票房”，处于上游位置的制片公司和发行公司共同获得净票房收入的43%，处于下游位置的院线和影院两个环节共同分享净票房收入的57%；3.市场表现：票房仍呈现档期强相关性，影院稳步运营。从票房整体表现来看，电影市场票房仍然呈现档期强相关性，元旦档、春节档、暑期档、国庆档等多个档期票房活跃，截至统计日，2024年贡献243.2亿元票房，占全年总票房过6成，档期表现决定全年体量；从院线运营来看，影院建设投资仍然较为活跃，在映影院数及在映银幕数同比仍保持增长，万达电影维持院线龙头地位；从投资出品来看，中国电影、阿里影业、横店影视出品能力出众，2024年H1上市影视公司投资票房TOP10影片中中国电影共出品6部，阿里影业及横店影视紧随其后，均出品5部；从出品表现来看，中国电影居2024H1出品影片累计票房榜榜首，横店影视和中国儒意这两家公司虽然出品新片的数量相对较少，但却凭借精选的项目获得了较高的累计票房，精准把握市场需求。 l线上：1.产业链：集IP供应、影片制作、影片播放媒介于一体，步入成熟阶段。上游为IP版权商、影片制作商等，产业中游由以爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV等视频播放平台构成，产业下游为网络电影用户；2.市场表现：随着管控结束，线下消费场景复苏，观众线下观影热情回升，线上电影市场及观影热度有所缩减，2023年网络电影市场发展较于2020年有所放缓，全年票房收入明显降低，网络电影多平台联播的趋势更为显著，电影整体口碑比2022年有所提升，回归“内容为王”，分账腰部电影数量减少较多；3.分账模式：多平台进行分账模式升级，助力优质作品产出。优酷：取消内容定级，发布“独播影响力奖励计划”，助力优质作品产出；爱奇艺：连续调整分账模式，旨在提振创作热情和市场活力；腾讯：维持内容定级模式，新增电影评级抬升分账单价。 l投资建议：从线下电影市场表现来看，元旦档及春节档的超预期表现给2024年的电影市场创造良好开局，在影视制作效率恢复、观影热情复苏、宏观经济回暖等多重有利因素下，电影市场展现强劲生命力，由于暑期档受到电影内容供给不确定波动影响，票房表现有所承压，2025年多部优质新作品蓄势待发，观影需求仍较为旺盛，大盘表现有望回升。建议关注优质影片核心制作方、出品方及影视院线相关头部公司；从线上电影市场表现来看，随着宏观环境向好，线下消费场景复苏，观众线下观影热情回升，线上电影市场及观影热度有所缩减，2023年网络电影市场发展较于2020年有所放缓，但随着数家视频平台在2023年及2024年先后进行了网络电影分账模式的升级，以求改变 目前网络电影的格局，将助力优质作品产出，提振片方创作热情和市场活力。建议关注表现优异的头部视频平台。 风险因素：电影口碑、质量不及预期；影片延期风险；电影声誉相关风险；内容政策发生变化风险。 分析师夏清莹执业证书编号S0270520050001分析师李中港执业证书编号S0270524020001 尊界S800两日预订超2000辆，广汽与华为深化汽车领域合作——汽车行业快评报告 投资要点： 近日，鸿蒙智行尊界S8