成本领先的黄羽鸡与生猪养殖优质标的

立华股份是国内黄羽鸡与生猪养殖优质标的。公司主要业务为黄羽肉鸡养殖、屠宰和销售，另外还从事肉猪及肉鹅的养殖销售。公司黄羽肉鸡板块近年产能扩张与冰鲜转型并进，在立足华东、积极向华南等重要消费区域扩张养殖产能的同时，加速布局屠宰加工产能，目前已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。2023年，公司肉鸡出栏规模已达4.57亿只（近5年CAGR为12%），市占率接近13%，仅次于温氏股份，是国内最大的黄羽肉鸡养殖销售企业之一。另外公司生猪养殖产能近年正快速释放，2024年出栏预计将突破100万头。 看好养殖景气延续，拥抱管理优秀的龙头企业。目前畜禽养殖端补栏积极性偏低，生猪及黄羽肉鸡产能维持低波动，下游餐饮需求明年则有望随宏观景气修复，我们认为2025年生猪及黄羽肉鸡行业有望维持较好盈利。选股方面，参考美国经验，龙头集中与规模成长贯穿养殖产业发展进程，管理优秀的头部企业市占率持续提升，有望穿越周期进一步成长为产业链巨头，因此长期建议关注高ROE的养殖价值股。 公司黄鸡业务成本领先，扩张与转型并进。（1）异地扩张提供出栏增量：公司黄羽鸡出栏量近年逆势维持10%左右增速，市占率不断提升，目前正加大对南方消费市场开发，产能及出栏有望继续释放。（2）成本领先助力穿越周期：依靠育种积累、创新合作，公司成本壁垒稳固，毛利率及单羽成本表现领先同行，是公司穿越周期、持续扩张的基石。（3）冰鲜转型增厚单羽盈利：为顺应黄羽肉鸡冰鲜化销售趋势，公司近年正加快下游屠宰加工产能布局，积极拓展生鲜销售渠道。未来依托自有优质品系，有望提升生鲜产品附加值及品牌溢价，增厚单羽盈利表现。 公司生猪业务出栏逐步释放，成本明显改善。目前公司肉猪养殖产能已达180万头，能繁母猪存栏已达8万头，2024年出栏有望达120万头。同时在养殖管理优化、饲料成本下降、产能持续释放三重合力推动下，公司完全成本已降至15元/kg以下，未来有望充分受益生猪景气上行21。 盈利预测与估值：我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年收入为167.1/190.0/197.8亿元，归母净利润为14.0/17.6/10.8亿元，EPS为1.69/2.13/1.31元。通过多角度估值，预计公司合理估值24.1-27.0元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：发生畜禽类疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险。 盈利预测和财务指标 公司简介：国内黄羽鸡与生猪养殖优质标的 立华股份主要业务为黄羽肉鸡养殖、屠宰和销售，另外还从事商品肉猪及肉鹅的养殖和销售。其中，公司黄羽肉鸡板块近年产能扩张与冰鲜转型并进，在立足华东、积极向华南等重要消费区域扩张养殖产能的同时，加速布局屠宰加工产能，目前已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。 2023年，公司肉鸡出栏规模达4.57亿只（近5年CAGR为12%），市占率接近13%，仅次于温氏股份，已成为国内最大的黄羽肉鸡养殖销售企业之一。 图1：公司黄羽肉鸡养殖、屠宰和销售，另外还从事商品肉猪及肉鹅的养殖销售 图2：公司黄鸡板块已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链 聚焦黄鸡扩张转型，积极布局生猪产业 公司成立于1997年6月，以黄羽鸡养殖业务起家，自主培育的当代草鸡优良品种“雪山鸡”于1999年投放市场，是畜牧业优良推广品种。2005年9月公司开展少量肉鹅养殖业务，依托“公司+合作社+农户”的合作养殖模式，稳步推进鹅板块发展。2011年，公司与君联资本合作，引进外资3000万美元，开创发展新纪元；同年，新增养猪产业板块，并于2013年1月实现首批商品猪的顺利上市，生猪业务成为公司新的利润增长点。另外，公司近年正加快冰鲜鸡屠宰加工布局，截至2024年6月末累计建成屠宰项目已达8家，未来将有效提升公司黄羽鸡生鲜产品附加值及品牌溢价，力求熨平鸡周期变化带来的行业波动影响，进而打造新盈利增长点。 图3：公司聚焦黄鸡扩张转型，积极布局生猪产业 从地区分布来看，公司此前产能及营收主要集中在华东地区，近几年随着公司产能布局逐步向各个地区辐射，华东地区营收占比逐渐降低。公司黄羽鸡业务板块在继续稳定华东市场占有率的同时，加大对西南、华南以及华中等主要消费市场的开发力度，产能持续释放，致力于成为全国布局的黄羽鸡养殖标杆企业。公司生猪养殖产能分布于江苏、安徽以及山东等传统生猪高价位消费市场，目前正在不断储备和扩大养猪产能，截至2024年6月末已建成生猪产能约180万头，肉猪2024年出栏规模预计将突破100万头。 图4：公司养殖产能主要分布于华东，近年正积极向南扩张 图5：公司各地区营业收入占比情况 股权结构集中，重视员工激励 实控人产业经验丰富，持股比例较高 立华股份创始人程立力先生为华南农业大学动物营养专业硕士，曾供职于江苏省家禽科学研究所。程立力深耕黄鸡养殖产业，自本公司前身设立起便开始从事黄羽鸡养殖业务，并带领团队探索实施了“公司+合作社+农户”的紧密型合作养殖模式。截至2024年9月30日，公司控股股东和实际控制人为程立力先生及其妻子沈静女士，其中程立力先生直接持有公司32.64%股权并通过天鸣农业、聚益农业、昊成牧业、沧石投资间接控制公司13.08%股权；沈静女士通过奔腾牧业间接控制公司19.03%股权，最终二人直接及间接控制公司股份比例为65.46%。 2022年8月，公司完成“2021年度创业板向特定对象发行股票发行”，最终实际募资净额为12.60亿元，其中约3.5亿元投入肉鸡屠宰项目建设，约5.7亿元投入养鸡类项目建设，约1.8亿元投入立华股份总部基地项目，剩余约1.7亿元用于补充流动资金。公司控股股东、实际控制人程立力认购本次发行全部股票，充分彰显其对公司未来发展信心。 图6：公司实控人程立力、沈静直接及间接控制公司股份比例为65.46%（截至2024.9.30） 公司重视人才激励，积极开展股权激励 公司重视人才激励，上市以来已实施两次股权激励计划。2022年7月，公司发布2022年限制性股票激励计划的终版草案，拟通过定增方式向激励对象（公司高管、技术/管理人员合计505人）授予限制性股票1200万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的2.97%。2024年4月，公司发布2024年限制性股票激励计划，拟通过定增方式向激励对象（公司高管、技术/管理人员合计575人）授予限制性股票1945.60万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的2.35%。上述两次激励方案中，公司均以收入增速、净利润总额作为首次及预留授予的股权归属考核目标，预计将有效带动员工工作积极性，进而有利于公司经营规模及质量的持续提升。 表1：公司2022年限制性股票激励计划拟首次授予激励对象名单 表2：公司2022年限制性股票激励计划业绩考核目标 表3：2024年4月，公司推出2024年限制性股票激励计划 表4：公司2024年限制性股票激励计划业绩考核目标 主业规模稳步扩张，盈利随行业景气波动 收入利润：销量稳步扩张，盈利随鸡价周期波动 公司猪鸡出栏规模稳步扩张，进而带动收入保持增长趋势，2013-2023年收入复合增速17.56%，至2023年达到153.54亿元。然而，公司盈利受价格景气波动影响明显，其中2017-2019年以及2022年受肉鸡、肉猪价格上涨影响，公司归母净 利润表现较好，但2020-2021年以及2023年受肉鸡、肉猪行情低迷影响，公司归母净利润承压明显。2024前三季度受饲料成本下降，生猪价格回暖影响，公司盈利表现同比改善明显，归母净利润同比+507.71%至11.61亿元。 图7：2013-2023年公司营收复合增速为17.56% 图8：公司归母净利润随鸡价周期波动明显 图9：公司肉鸡、肉猪销售均价波动明显 分业务情况：鸡肉业务盈利波动明显，肉制品业务占比不断提升 2013年1月实现首批商品猪的顺利上市后，公司确立了以黄羽肉鸡为主，肉猪、肉鹅为辅的业务版图。2023年公司鸡收入占比88%（其中黄羽鸡占98%），生猪收入占比11%,2024H1收入基本维持该比例；2023年公司鸡毛利占比122%，生猪毛利占比-22%，2024H1受猪价回暖影响，生猪毛利占比升至13%，鸡毛利占比降至86%。 图10：2023年公司黄羽肉鸡收入占比接近90% 图11：2023年公司黄羽肉鸡贡献主要毛利 （1）黄羽肉鸡业务：销售规模稳步扩张，盈利周期性波动较大。公司持续开展区域扩张，黄羽肉鸡出栏规模维持扩张，至2023年已达4.57亿羽，2018-2023年复合增速为12%，2024H1公司黄羽肉鸡出栏延续增长，同比+11%至2.35亿羽。 受出栏规模扩张带动，公司肉鸡收入维持增长趋势，其中2023年已达134.54亿元，2013-2023年复合增速为18%；2024H1为67.94亿元，同比+10%。盈利方面，公司肉鸡毛利率随下游价格景气波动，2020-2023年受价格低迷影响，平均毛利率仅有10%，较高点回落明显，2024H1受饲料成本下降、养殖效率提升影响，毛利率回升至13.86%，下半年受旺季消费提升，盈利有望继续保持较好水平。 图12：公司黄羽肉鸡收入2013-2023年复合增速为18% 图13：公司黄羽肉鸡出栏量2018-2023年复合增速为12% （2）生猪业务：出栏快速扩张，盈利边际改善。2019-2020年受非洲猪瘟影响，出栏下滑明显，此后随生产恢复、产能扩张，出栏快速增长，2023年已达85.51万头，2020-2023年复合增速高达67%，2024H1公司生猪出栏延续增长，同比+19%至43.49万头。受出栏扩张带动，公司生猪业务收入2023年16.59亿元，2013-2023年复合增速为42%；2024H1为8.95亿元，同比+19%。盈利方面，2019年公司生猪业务毛利率受非洲猪瘟导致的死淘影响而承压明显，此后毛利率主要随猪价景气波动，2023年受猪价低迷影响，公司生猪毛利率承压回落至-9.91%，2024H1受生猪景气回暖带动回升至15.55%。考虑到国内猪价Q3延续上行趋势且Q4有望再创新高，后续公司生猪业务盈利有望持续改善。 图14：公司生猪出栏近年扩张明显 图15：公司生猪收入2013-2023年复合增速为42% 公司产品主做活禽，整体毛利率逊于同行但销售费用开支明显更低 盈利方面，公司利润率及ROE表现随周期波动特征明显。公司近年三费支出水平整体保持平稳，但受行情低迷影响，利润率及ROE承压明显，其中2021-2023年平均毛利率/净利率/ROE分别为9.4%/1.82%/1.97%。和C端冷鲜产品占比较高的湘佳股份对比，公司毛利率明显更低，但销售费用开支明显更低，所以净利率仍略高于湘佳股份。 图16：近年黄鸡行情低迷，公司利润率承压 图17：公司三费支出水平较为平稳 图18：立华股份毛利率低于湘佳股份 图19：立华股份净利率整体略高于湘佳股份 图20：立华股份销售费用率明显低于湘佳股份 图21：立华股份管理费用率略高于湘佳股份 行业分析：养殖景气有望延续，拥抱管理优秀的龙头企业 供需矛盾不大，产能预计维持低波动 生猪：产业扩张意愿不足，预计2025年猪价景气有望维持 猪周期进入右侧，行业盈利转正。受现金亏损带来的市场化去产能、及冬季非瘟扰动共同驱动，本轮猪价自2024年3月起开始反转。2024年3月末，猪价2月末环比上涨8.02%至15.09元/公斤，自繁自养户与外购仔猪养户开始扭亏，生猪养殖行业结束自2023年以来一年多的深度亏损阶段，开始进入周期景气上行阶段，至2024年8月达到高点21元/公斤，后续开始阶段性回落，但行业仍保持较好盈利，2024年11月末，生猪自繁自养户单头盈利达330元。 图22：本轮猪周期自2024年3月起反转上行 图23：自繁自养与外购仔猪养户盈利自2024年3月起扭亏 图24：上市猪企经营性现金流（亿元）自2024Q