国君晨报1206|策略、固收、非银、地产、钢铁

每周一景：巴蜀飞霞阁 点击右上角菜单，收听朗读版 【策略】韩国：世界经济金丝雀，创新转型进行时 韩国：高度出口导向的制造业经济体，世界经济景气的“金丝雀”。自上世纪70年代“汉江奇迹”以来，韩国依靠制造业出口快速发展，当前韩国人均GDP已经超过3万美元，并成为IMF认定的发达经济体。然而，韩国的经济结构仍与其他发达国家仍有着较大差异，呈现出高出口、高投资、高储蓄、低消费的特点，且制造业占比明显更高。从经济驱动 看，韩国出口与投资占比明显高于其他发达国家，与亚洲其他后发制造业经济体相似，国内投资、消费的增长基本围绕出口同步波动。韩国国内市场狭小，其生产的半导体、机械、汽车、化工等工业制成品主要满足国际市场需求，因此对于全球经济景气变化高度敏感。同时，由于需求与成本端两头在外，叠加重资本模式下较高的经营杠杆，韩国经济的波动性十分明显。 韩国产业分析：“强制造业”与“财阀经济”，亟待科技创新与服务业发展。韩国是全球制造业强国，制造业增加值占GDP比重长期在25%以上，显著高于欧、美、日等发达国家，与中国接近。但当前韩国制造业正面临着后发国家与美国的双重挤压：一方面，中韩制造业在全球产业链分工中高度相似，中国利用成本与市场优势持续抢占韩国市场份 额；另一方面，韩国以电子为代表的高端制造业对美国技术与市场高度依赖，面临全球产业链重构背景下美国制造业回流压力。在此宏观背景下，韩国破局之路一方面在于科技创新培育新增长动能，但高度依赖财阀的经济体制制约了韩国颠覆式创新能力；另一方面在于大力发展服务业，近年来韩国服务业对外出口增长迅速，超越动力电池、电动汽车和家电等成为韩国重要增长来源。 财阀经济：韩国发展的“双刃剑”，制约当代韩国增长模式转型。作为原始资本与资源都欠缺半岛国家，财阀经济曾使得韩国集中资本打造产业全球产业竞争力。但随着民主转型后政府能力削弱，财阀日渐影响当代韩国转型：1）政府初期通过产业政策给予财阀优惠政策与低利率资金，政府-财阀-银行深度绑定，后续新兴行业、现代服务业与中小企业难以得到合理资源配置，影响全要素生产率提升；2）韩国财阀习惯举债开展规模式竞争，因此利润率微薄，负债率较高，且在全球竞争与技术迭代压力下，资本密集型在转型升级中面临更大的产能结构性过剩压力，面对全球需求的周期性波动容易陷入经营危机；3）财阀垄断了韩国绝大多数行业的收入与利润，导致韩国国内财富分化严重，内需不强，内卷压力下人口出生率下降。 韩国资本市场：表现低迷且波动较大，治理结构亟待提升。韩国资本市场结构较为集中，以电子、金融、汽车为主，其指数（KOSPI）表现整体不佳，近十年年化收益仅2.2%，且市场“估值折价”严重，破净率常年在50%以上。核心原因在于韩国财阀企业在股市中占比较高，且存在无需资本扩张、关联交易、忽视股东回报等严重的治理结构问题，中小投资者利益难以得到保障。2023年韩国KOSPI指数股利支付率仅27.8%，ROE仅4.8%，均显著低于日本、中国市场。2024年韩国推出“企业价值提升”计划，通过鼓励分红回购、加强信息披露、推出价值指数产品等方式提振资本市场，但企业参与度整体偏低，对于中期资本市场的提振效果仍有较大不确定性。 风险提示：全球经济超预期回落，全球地缘风险加剧。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：韩国：世界经济金丝雀，创新转型进行时，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】货币政策的“工具”-“政策”属性分化 单一政策利率明确，引导广谱利率的作用增强。年内货币政策框架最大的变化是明确了7天OMO利率的单一政策利率地位，避免市场主体响应多重政策信号时出现偏差。从操作细节看，1）逆回购改为“固定利率、数量招标”，明示的操作利率凸显权威性；2）临时正逆回购明确了资金价格上下限，强化政策利率对货币市场的引导；3）MLF明确采 用“固定数据，利率招标”，政策色彩淡化：4）LPR定价或改为参考OMO加点，政策利率对信贷市场定价的影响力增强，政策利率之外的货币政策工具利率则回归“工具属性”。 货币政策工具创新，价格型与数量型的传统区分模糊化。新设的临时正逆回购、国债买卖、买断式逆回购等赋予央行更强的流动性调控能力，在拓展基础货币投放渠道的同时也丰富了由短及长的流动性供给。比较而言，临时正逆回购针对极端的短期资金波动，国债买卖在永久性投放基础货币层面能部分替代降准，买断式逆回购对标MLF在期限、质押品和成本等方面有优势。新的买断式逆回购和优化后的MLF均采用“固定数量、利率招标”，能更加真实地反映市场机构对资金的定价，其与通过国债净买入投放基础货币的共同点在于兼具价格型和货币型政策的优势，随时能放能收，使得央行能更为敏捷管理资金和债券市场。传统的价格型与数量型货币政策工具的区分模糊化，后续更应关注常规货币政策操作的“工具属性”。 规范存款定价是央行捋顺货币政策传导的关键一环。央行三季度货政报告专栏3中强调“改善政策利率传导”的重要性，在明确7天OMO利率作为政策利率之后，我们认为现阶段央行的重心或在疏通利率传导机制，尤其是强化从政策利率到存款利率市场的传导。目标是通过兑现过往降息对存款利率调降的牵引，来落实已有降息的效果，破解商业银行“存款利率下不动”的难题；通过压降存款成本来缓解银行息差约束，为商业银行进一步让利实体经济打好基础。与之对应的是一系列针对存款市场的监管政策和“自律机制”，近期规范非银同业存款的相关监管举措落地，或也与4月份手工补息被治理后部分资金绕道非银同业存款套利相关。 资金中枢变化或能更好映射央行对债市定价的合意程度。由短及长的利率传导机制捋顺后，短端资金价格在债市定价中的权重可能会提升。一是新工具加持下央行精细调控流动性的能力增强，能够通过在利率走廊内引导资金中枢变化来传递对债市定价的看法，且不会干扰以政策利率为锚的贷款市场定价；二是此前资金利率波动显著高于现券，以期限利差为基础定价短端现券的可行性不强。当前在“新工具”加持下资金波动显著收敛，市场主体通过资金价格观察央行态度的可行性增强。因此，我们认为后续判断央行对市场的定价是否合意，重要抓手之一就是观察资金中枢的边际变化。 风险提示：资金波动高于市场预期，市场一致预期调整。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：货币政策的“工具”-“政策”属性分化，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】改革进行时，业绩回暖期 1.2024年回顾：前三季度业绩虽负增长，但环比改善显著 1）盈利：2024前三季度上市券商归母净利润同比-5.93%，2024Q3环比+14.09%，前三季度业绩负增长但单季业绩环比改善。 2）成因：924新政带动增量资金入市，券商自营业务边际回暖，带动券商盈利环比改善。 2.2025年展望：投资端改革更进一步，零售及机构业务迎发展机遇 1）机构业务：2025年资本市场改革政策将落地见效，推动机构客户提升权益资产配置比例，综合服务能力更强的头部券商在机构业务上更具竞争优势，机构业务增速有望领先同业。 2）零售业务：2025年资本市场改革新政将提升居民权益资产配置需求，传统代买、融资业务外，ETF代销模式有望贡献增量，预计线上获客、资产配置、协同能力更强的券商，零售业务增速领先同业。 3）业绩前瞻：预计2025年经纪、投资业务驱动业绩增长，上市券商调整后营收同比+9.37%，归母净利润同比 +12.48%。 3.投资建议：建议增持机构和零售客户投资服务更具优势的头部券商 建议增持有望通过并购重组提升机构服务能力的券商以及零售服务更具竞争优势的金融科技和头部券商。 4.风险提示： 中长期机构资金入市规模不及预期；权益市场大幅波动；并购重组进展或整合效果不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：改革进行时，业绩回暖期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【地产】止跌回稳，通胀为先 ①当前的主要矛盾是实际利率，而引导利率下行拉开了价格（比销量更重要）止跌回稳的序幕。利率、信用工具和投资项目是当下的三个经济关键点，而对房地产领域，最值得关注的则是利率政策，对信用政策可以弱化。 ②有别于以往周期，“严控增量”让新一轮周期的起点不来自于地产，地产是享受通胀的结果。经济周期都是从扩信用开启的，本轮在土地收储和严控增量的背景下，非地产领域将带动本轮扩张，而地产则享受通胀的结果。 ③量和价之间的相关性在走弱，价格伴随经济和信用，具备长期成长性。后城镇化时代，量价关系走弱，量和人口周期挂钩，而价格更强调经济实力和货币供给。 ④2025年的核心变量就是价格，逐步开启商业模式展望的预期。一切的假设前提都是价格止跌回稳，同时，基于对主要矛盾的判断，价格具备止跌回稳的条件，因此，对未来的展望也将逐步拉开序幕，部分公司也将迎来商业模式转型的机会。 ⑤风险提示：不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：止跌回稳，通胀为先，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【钢铁】关注后期利好政策，淡季库存维持降势 库存维持下降趋势。上周五大品种钢材表观消费量877.51万吨，环比降6.10万吨；产量861.50万吨，环比降7.80万吨；总库存1173.47吨，环比降16.01万吨，总库存维持2018年以来最低位水平。247家钢厂高炉开工率81.62%，环比降0.31个百分点；高炉产能利用率87.80%，环比降0.73个百分点；电炉开工率60.90%，环比降0.64个百分点；电炉产能利用率52.55%，环比降0.14个百分点。短期淡季阶段需求或边际震荡下降，库存下降速度或逐渐放缓。 钢企盈利率环比下降。根据Mysteel数据，上周45港进口铁矿库存15046.89万吨，环比降272.49万吨，维持高位水平；基于全球铁矿持续增产及需求端难有较大提升的预期，我们认为铁矿有望逐步进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望逐步改善。上周螺纹模拟吨毛利259.2元/吨，环比升34.6元/吨，热卷模拟吨毛利179.2元/吨，环比升64.6元/吨；247家钢企盈利率51.95%，环比降2.60个百分点。盈利恢复后，钢企复产增加，叠加淡季需求边际震荡趋弱，行业利润环比有所回落。 需求预期改善，兼并重组或加速。2024年9月底以来，国家各部门发布一系列增量政策，宏观政策持续加力，提振市场预期。伴随地产行业支持政策逐步传导，地产有望止跌企稳，同时考虑近两年随着地产持续下行，地产端钢铁需求占比下降，我们预期地产对行业需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建继续发挥托底作用，汽车家电等制造业需求平稳增长，总体来看我们预期钢铁总需求有望逐步回稳。从供给端来看，行业盈利自2022年开始下降，已持续亏损超两年时间，行业持续并购、集中度提升已成为共识，而行业盈利下行也将加速并购。10月9日，中钢协组织召开“钢铁行业促进联合重组和完善退出机制座谈会”，就加快促进联合重组和完善落后产能退出机制达成共识。随着行业加快并购重组，龙头钢企的成长空间或打开，而行业集中度提升将带来行业盈利的长期修复。 维持“增持”评级。长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。 风险提示：供给端收缩不及预期，需求大幅下降。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：关注后期利好政策，淡季库存维持降势，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今日报告精粹 01、电子：寻找美系芯片和零部件的替代者是下一阶段的核心 02、固收：货币政策的“工具”-“政策”属性分化 今日重点活动 01、改革聚力，重估中国|国泰君安证券2025年度策略研讨会12月10日09:00am深圳 02、国泰君安核聚变产业研究沙龙12月17日