全球货运价格与汇率变动趋势分析 20241204

摘要 •人民币近期贬值主要源于美元走强和欧洲经济疲软，但此波贬值逻辑接近尾声，短期内人民币汇率预计不会大幅跌破7.3-7.35。•国内宏观政策通过货币政策（降息、降准等）、财政政策（10万亿化债方案）、消费券政策及房地产政策等多维度调控经济，但仅靠货币政策难以扭转局面。•当前中国经济形势与2015年相似，都面临通缩压力、房地产市场低迷等挑战，需采取综合性政策应对。•当前房地产市场关键问题在于房价预期，二手房市场议价空间大，价格未企稳，供应压力仍然较大。•新房供应量可通过拿地和新开工计算，而二手房供应量受市场对未来房价预期影响较大。•虽然房地产市场需求不差，但价格预期悲观，政策刺激效果有限，需采取更有效的措施稳定房价预期，例如市价回购而非折价回购。•当前经济周期与2014-2015年相似，需在刺激需求的同时约束供给，避免产能过剩，并期待更系统性的国家层面产能约束政策出台。 Q&A 近期人民币汇率贬值的主要原因是什么？未来走势如何？ 近期人民币汇率贬值的主要原因包括美元走强和欧洲经济疲软。美元走强是由于美国经济数据较好以及美债收益率上升，而欧洲经济预期较弱，形成了欧弱美强的格局，进一步推动了美元走强，从而导致人民币被动贬值。然而，这一波贬值逻辑已接近尾声。未来走势方面，我们认为短期内人民币不会破7.3-7.35。首先，国内政策预期仍在不断加码，尽管目前政策力度不足以完全扭转市场预期和通缩局面，但仍有一定刺激作用。其次，央行干预情绪较强，通过海报和中间价定价等手段进行干预。此外，年底前抢出口和结汇需求增加，对短期人民币形成支撑。因此，我们认为当前贬值已到达低位，不会出现大幅破位。中长期来看，明年三四月份可能面临更大的贬值压力。一方面，美国可能再度加征关税；另一方面，今年抢出口后的出口活动或将减弱。因此，我们预计明年三四月份将是关键时间窗口。 国内宏观政策对经济的影响如何？ 国内宏观政策主要从货币政策、财政政策、消费券政策及房地产政策等多个维度进行调控。其中货币政策力度非常大，包括降息、准降存、房贷利率调整及银行资本金补充等全方位措施。然而，仅靠货币政策难以完全改变经济局面，因为该做的基本都已经做了。财政政策方面，目前已落地的是11月8日公布的10万亿化债方案。这一方案虽然力度足够，但其对经济增量帮助有限，更像是一个兜底措施，用于缓解地方政府风险。然而，要真正解决地方政府偿债能力问题，还需解决其造血机制，即恢复正常财政收支平衡。目前地方政府财政收支不平衡主要因土地出让金收入减少所致。因此，财政不仅要解决眼前问题，还需通过房地产等领域找到新的收入来源，以实现长期可持续发展。 当前中国经济面临的情况与历史上哪些时期相似？具体有哪些相似之处？ 当前中国经济面临的情况与2015年有很高的相似度。尽管回顾2015年，大家可能觉得那时并不困难，因为2016年和2017年经济有所复苏，但如果站在2015年的时间点上，压力是非常大的。当时通缩持续时间和程度比现在更严重，连续四十几个月PPI负增长，大部分工业品价格腰斩甚至再腰斩。国有企业利润大幅收缩，濒临破产。房地产价格不断下跌，人口拐点出现，房子库存无人问津。汇率也面临巨大压力，导致了811汇改，但事实证明贬值压力直到经济复苏才结束。 2015年中国是如何应对这些经济挑战的？ 2015年的应对措施包括多方面的政策组合。一方面，通过需求端刺激，如连续六次降息降准、放松房地产限购限贷、金融条件宽松等措施来稳住房地产市场。此外，还进行了汇率改革和供给侧结构性改革，从而约束供应、刺激需求。这些综合措施共同作用，使得当时的经济逐步企稳。 当前房地产市场最关键的问题是什么？有哪些具体表现？ 当前房地产市场最关键的问题在于房价预期。从供需平衡来看，新房库存自去年开始不断去化，根据经验，当新房库存趋于减少时，房价通常会上涨。然而，本轮新房库存减少过程中，房价却未企稳，这主要是由于二手房市场的问题。二手房议价空间较大，即实际成交价与挂牌价之间差距较大。今年以来议价空间仍处于高水平，并且有加速下跌趋势。尽管10-11月政策刺激后，一二线城市成交量有所改善，但价格仅阶段性企稳，没有上涨迹象。这反映出供应压力仍然很大。 如何衡量当前二手房市场状况？近期政策对市场产生了什么影响？ 二手房市场状况可以通过议价空间指标来衡量，该指标反映实际成交价与挂牌价之间的差距。今年以来议价空间一直较大，并且环比数据表明存在加速下跌趋势。然而，在926政治局会议后出台的一系列政策，如契税调整等，对10-11月期间 的一二线城市成交量产生了积极影响。例如上海11月份二手房成交2.7万套，比6月份更好，全国一二线城市普遍在这两个月内表现良好。但即便如此，由于供应压力过大，价格仅阶段性企稳，没有出现上涨迹象。这说明目前市场依然存在较大的供应问题，需要进一步关注和解决。 新房和二手房的供应量如何计算？二者的供应量受哪些因素影响？ 新房的供应量可以通过拿地和新开工来计算，未来有多少新房供应是可以预估的。二手房的供应则较为复杂，理论上来说，二手房的供应量可以趋向于无穷大。如果所有人都认为房价会继续下跌，那么他们可能会选择出售自住房产并转而租赁，因此二手房的供应实际上取决于市场对未来房价的预期。若预期弱，二手房供应将增加；若预期强，则相应减少。此外，当市场对未来价格预期强烈时，部分二手房交易实际上是为了换购新房，这也影响了供需关系。 当前房地产市场需求情况如何？政策对需求和价格预期有何影响？ 目前房地产市场需求并不差，新房需求超过供给，新建商品住宅去库存情况良好。即使在二手房市场，今年以来成交量也达到历史高位。然而，由于供给更大，背后反映出的是一个关于价格预期的问题。尽管出台了多种政策，如降低贷款利率、首付比例、放松限购限贷以及契税费率减免等，但这些措施尚不足以真正改变市场对未来价格走势的悲观预期。今年还推出了收储政策，但由于资金来源主要依赖专项债，而专项债项目需考核收益性，这导致地方政府积极性不高，并且折价回购对稳定价格预期没有帮助。因此，要快速稳定价格预期，需要市价回购而非折价回购，并且不能依赖专项债，而应考虑特别国债或PSL贷款等形式。 当前经济周期与2014-2015年有何相似之处？刺激需求和约束供给在当前经济环境中的作用是什么？ 当前经济周期与2014-2015年非常相似，都经历了衰退后的强刺激阶段。2008年衰退后经历了一波强刺激，同样2020年衰退后也进行了类似操作。这种强刺激导致短时间内需求和价格大幅上升，从而引发供给快速扩张。然而，当供给扩张过快时，会出现严重过剩问题。例如，在2011年的高点，我们通过制造业投资增速减掉消费增速这一指标，可以看到当时产能过剩程度非常严重，从而引发了长达数年的去库存和去产能周期。同样，目前我们也面临类似问题，需要在刺激需求同时约束供给，否则仅靠单方面刺激终端消费或投资来拉动需求效果有限。因此，不仅需要提升消费增速，还需降低产能增速，以达到平衡。 政策方面有哪些期待？当前政策是否足以解决经济方向问题？ 目前政策态度值得肯定，但尚不足以完全解决当前经济方向问题。一方面需要托底房地产市场，通过市价回购稳定价格预期；另一方面需要出台产业端政策以解决工业企业利润及PPI问题，即不仅要刺激需求，还需约束供给。目前制造业投 资增速与消费增速差距仍然较大，需要进一步采取措施缩小这一差距。此外，还需行政性介入，以确保政策执行效果。因此，我们期待更系统性的国家层面产能约束政策出台，同时关注接下来政治会议及中央机构可能发布的新政，以实现更全面有效的经济调控。 市场为何认为会有二次反弹，尤其是基于降息预期的变化、美债利率和美元的反弹？ 市场对二次反弹的预期主要基于三个逻辑。首先是移民政策的变化，特别是赶走非法移民导致劳动力供需紧张，从而推动工资增速上涨，进而引发通胀。其次是减税政策带来的通胀上升。第三是进口关税增加导致的通胀上升。然而，这些逻辑在实际操作中存在可行性问题。例如，赶走非法移民需要大量政府资源和州政府配合，而川普政府在减少政府支出和裁员方面面临矛盾。此外，即便成功赶走大量非法移民，对劳动力市场的影响也有限，因为美国目前每年涌入合法和非法劳工总数约为一两百万，而美国劳动力市场供需差距仅为几十万。 川普政策对通胀影响如何？ 川普政策对通胀影响存在很大不确定性。即便假设能够成功赶走300万海外劳工，对劳动力市场的影响也有限。目前美国工资增速约为4%，即使大规模驱逐非法移民，也只能将工资增速提升不到一个百分点。此外，工资与通胀之间并无明显相关性，从经济周期传导来看，通常是通胀领先于工资增长。因此，通过驱逐非法移民来控制通胀效果甚微。 工资增速与通胀之间关系如何？ 工资增速与通胀之间并没有显著相关性。从经济周期传导来看，通常是地产等行业先行复苏带动企业盈利，然后才会出现就业增加和工资增长。因此，严格意义上讲，是通胀影响工资更多一些，而不是相反。尽管2020年以来数据相关性有所增强，但这主要由于疫情期间宏观经济数据波动较大，并不能说明两者间存在因果关系。 未来CPI走势关键因素是什么？ 未来CPI走势最关键的变量是房租和油价。这两项不仅权重大，而且波动较大，对整体CPI有显著影响。目前房租基本确定将保持平稳，因此油价成为决定CPI最关键因素。从历史数据看，美国CPI与油价同比变化高度相关，因此明年CPI节奏及方向主要取决于油价走势。 在当前的政策环境下，油价的未来走势如何预期？ 在川普的政策下，油价中期来看偏弱的概率更高。尽管短期内可能不会立即下降，但从中长期来看，美国增产和欧佩克最终增产的趋势将对油价形成压力。此外，俄欧区停火等地缘政治因素也会在中长期内趋于缓和，这些都不利于油价上涨。因此，从油价角度来看，对通胀的影响也是向下的概率更大。 如何看待近期市场对通胀和降息预期的反应？ 最近市场在交易二次增长，其实与过去三轮情况类似，本质上都是噪音放大。例如去年九十月份曾有观点认为加息要加到6%，但后来CPI大幅回落并证明这只是噪音。当前市场又将短期小幅反弹误认为是连续反弹，但实际上租金稳定、油价持续走高、工资对通胀影响有限，以及关税对美国CPI权重较小，都表明这种反弹不会持续。经典例子是2019年美国CPI比2018年低，尽管工资增长和关税增加，但由于2018年四季度油价暴跌导致整体19年油价中枢较低，因此CPI走势也向下。 对未来降息预期有何看法？ 目前市场给出的降息次数太少，仅约三次。我认为联储只降三次就结束降息几乎不可能，因为就业大幅改善或通胀大幅反弹这两种情况都不太可能出现。相反，在川普上台初期，美国经济出现下行风险的概率更大，因为其利多经济政策（如减税、放松管制）效果较慢，而裁员、政府支出减少等利空经济政策效果较快。因此，我认为明年上半年美国经济存在明显下行风险，美债收益率将呈现明显下降趋势。 美债收益率近期表现如何？未来趋势如何？ 过去三个月美债收益率逐渐走强，从3.61%升至4.4%，不仅因为创税助攻，更重要的是美国经济数据不断改善。然而，美国经济指数具有强周期性特征，目前已经历了约三个月上行周期，后续转为下行概率极高。因此，我倾向于认为美债收益率已接近高点。 对美元汇率及其背后因素有何看法？ 近期美元强势主要因美国政策预期强劲、美债收益率高企，同时欧洲预期疲软导致德美利差处于低位。然而，欧洲已经给出了更多降息预期，在此情况下继续指望欧洲进一步恶化或更多降息空间有限。因此，欧美经济预期差和利率预期差已达到极端位置，很可能开始往反方向修复。这意味着短期美元强势接近尾声，但未必会快速反转。此外，我们担心出口扰动问题。从10月数据看，有阶段性小出口迹象，这与川普关税政策有关，各国集中抢出口补库行为可能支撑汇率，但 明年三四月份左右这一影响或消退。 明年三四月份的汇率走势会受到哪些因素的影响？ 明年三四月份的汇率走势主要受到抢出口行为、人民币贬值趋势以及美国财政政策等多重因素的影响。首先，参考2018年贸易战期间的抢出口