深度研究：瓷绝缘子龙头，受益特高压建设趋势

挖掘价值投资成长 2024年12月05日 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001证券分析师：郭娜证书编号：S1160524070001联系人：郭娜电话：021-23586475 百年制瓷经验，特高压历史业绩丰厚，国内外订单共同支撑业绩反弹。公司创始于1915年，目前以生产线路瓷绝缘子为核心主业。在特高压领域积累深厚，先后供货国内第一条特高压交流/直流线路。公司2023年订单充沛，支撑2024年业绩高速增长；2024年以来，公司在国网稳健中标，海外表现强劲，2024H1合计签订订单4.4亿元，截至Q3，国内外订单总量均创历史新高。 份额领先，受益特高压建设。2024年国网追加全年投资至6000亿，主要投向特高压、数字化配网领域，“十四五”期间，国网规划“24交14直”特高压路线，目前稳健推进，此外新发布14条特高压储备路线，有望在2025、2026年开工建设。公司在国网特高压瓷绝缘子领域，历史市占率维持在50%左右，有望充分享受特高压建设高峰带来的业绩机遇。 江西工厂产能陆续释放，效益凸显。大连工厂具备5万吨特高压瓷绝缘子产能，江西工厂一期自2023年5月试生产以来，调试磨合顺利，2024年上半年实现盈亏平衡，预计2024年底贡献3.5万吨产能，特高压产线资质积极认证中。 【投资建议】 公司订单充沛，产能释放支撑业绩，我们预计公司2024-2026年实现营收14.24/16.81/19.27亿元，同增69.67%/17.99%/14.68%；归母净利润2.10/2.53/3.10亿元，同增300.38%/20.83%/22.50%；对应EPS分别0.48/0.58/0.71元，现价对应PE20.68/17.11/13.97倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 电网投资力度不及预期；特高压建设不及预期；贸易风险等 1、关键假设 我们预计公司2024-2026年实现营收14.24/16.81/19.27亿元，同增69.67%/17.99%/14.68%；归母净利润2.10/2.53/3.10亿元，同增300.38%/20.83%/22.50%； （1）悬瓷绝缘子 公司在瓷绝缘子领域维持龙头地位，稳健中标，产能释放支撑业绩。大连工厂2023年产线整改后，拥有年产5万吨特高压瓷绝缘子产能，利用率维持高位；江西工厂一期2023年5月试产以来，效益提升，随着后续取得特高压资质认证，预计产能贡献不断提升；目前订单充沛，我们判断江西二期有望加速；综合预计2024-2025年 瓷 产 品收 入 约11.89/13.98/15.96亿 元 ； 毛 利 率 方 面 ， 假 设2024-2026年 分 别 为34.0%/32.0%/33.5%。 （2）复合绝缘子 近年来公司加快复合产品推广，取得初步成效，2023/2024H1复合产品收入+37.6%/+59.6%；2024H1，复合绝缘子订单同比+479%；我们判断订单支撑下复合产品收入有望维持增长，大连复合产线利用率提升后利润空间逐步提升，因此预计2024-2026年营收1.46/1.83/2.19亿元，假设2024-2026年毛利率分别为23.5%/24.0%/24.5%。 （3）支柱绝缘子和其他 支柱绝缘子：2024H1，公司支柱绝缘子订单同比+74.3%，公司持续加快站瓷产品的推广，我们预计支柱绝缘子2024-2026年实现营收0.44/0.50/0.58亿元，毛利率维持在近两年平均水平，为45.0%。 其他：产品为线路金具等，我们预计2024-2026年实现营收0.45/0.49/0.54亿元，毛利率维持在18.0%。 2、创新之处 市场普遍认为公司产品对应市场空间有限，我们认为公司份额稳固，特高压建设给公司带来的业绩机遇明确，同时公司复合产品/支柱产品逐步在国网集采体系取得突破，海外订单量凸显，均为公司带来正向业绩贡献。3、要事前瞻 特高压建设加速；公司在海外拓展顺利等 正文目录 1.公司介绍：瓷绝缘子龙头，利润触底反弹...........................51.1.公司简介：百年制瓷历史，特高压历史业绩丰富...................51.2.财务情况：利润触底反弹，费用率逐步优化.......................62.绝缘子行业：特高压/主网建设需求明确，供应商明确受益............82.1.电力输送重要部件，不同材料应用场景各异.......................82.2.特高压规划明确，格局优异确定性强............................102.2.1.特高压需求刚性，在建/储备项目充沛.........................102.2.2.特高压绝缘子格局优异，有望充分收益建设趋势................132.3.主网建设热度高涨，提供增量市场空间..........................142.3.1.国内主网架扩容持续，支撑用电量增长、新能源消纳............142.3.2.输配电绝缘子竞争相对充分，2024年招标放量..................143.公司优势：龙头地位稳固，产能释放..............................153.1.产品线丰富，线路电瓷领军企业................................153.2.国网持续中标，海外逐渐凸显..................................173.3.产能释放，贡献业绩弹性......................................184.盈利预测......................................................195.风险提示......................................................20 图表目录 3图表1：大连电瓷发展历程....................................................................................5图表2：公司股权结构图（截至2024年12月1日）........................................6图表3：公司2018-2024Q1-Q3营收情况（百万元）..........................................6图表4：公司2018-2024Q1-Q3利润情况（百万元）..........................................6图表5：公司2018-2023分产品收入情况（百万元）........................................7图表6：公司2024H1收入构成..............................................................................7图表7：公司2018-2024Q1-Q3毛利率/净利率情况............................................7图表8：2020-2024H1分产品毛利率情况.............................................................7图表9：公司2018-2024Q1-Q3各项费用情况......................................................8图表10：公司2018-2024Q1-Q3费用率情况.......................................................8图表11：公司2018-2024H1国内外收入情况......................................................8图表12：公司2018-2024H1国内外毛利率情况..................................................8图表13：绝缘子的类别及图示..............................................................................9图表14：三种材质绝缘子的特点..........................................................................9图表15：瓷绝缘子生产工艺................................................................................10图表16：2016-2024E国家电网投资额（亿元）...............................................10图表17：2016-2023南方电网建设投资额（亿元）.........................................10图表18：“十四五”国家九大清洁能源基地......................................................11图表19：第二批风光大基地建设规划及外送比例............................................11图表20：国内2006年至今各阶段特高压投资情况（亿元）..........................12图表21：特高压有明显建设周期........................................................................12图表22：截至2023年末建成/在建特高压项目 ................................................12图表23：2023年以来特高压项目进展...............................................................12图表24：2023A-2024(1/5)特高压材料绝缘子招标（亿元）..........................13图表25：特高压瓷绝缘子格局............................................................................13图表26：2005-2024年1-10月全社会用电量累计值.......................................14图表27：2009-2023年新增220kV以上输电线路.............................................14 大连电瓷（002606）深度研究 图表28：2023-2024年输变电绝缘子招标情况（亿元）.................................15图表29：2023年输变电绝缘子竞争格局...........................................................15图表30：公司产品线及具体产品........................................................................15图表31：2007年以来公司产品供货特高压交直流路线...................................16图表32：2024年以来公司在国家电网中标情况.....