把握时代机遇的大输液龙头

证券研究报告 非金融公司|公司深度|科伦药业（002422） 科伦药业：把握时代机遇的大输液龙头 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月05日 证券研究报告 |报告要点 立足输液，多元化战略转型大获全胜。输液领域，公司品类齐全国内领先，通过即配型高端输液和可立袋引领行业升级；原料药领域，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位于全球前列，此外还是国内首批实现产品交付的合成生物学企业；仿制药领域，截至2024H1公司已有154项优秀仿制药产品序贯上市，在肠外营养、细菌感染和体液平衡建立优势；创新药领域，多款产品同跨国大药企默沙东深入合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264，国内外市场广阔。 |分析师及联系人 郑薇 聂丽逻 SAC：S0590521070002SAC：S0590524110002 请务必阅读报告末页的重要声明1/39 非金融公司|公司深度 2024年12月05日 科伦药业(002422) 科伦药业：把握时代机遇的大输液龙头 行业： 医药生物/化学制药 投资评级：买入（首次） 当前价格：34.49元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,602/1,309 流通A股市值(百万元) 45,135.76 每股净资产(元) 14.08 资产负债率(%) 31.68 一年内最高/最低(元) 35.49/21.60 股价相对走势 科伦药业 30% 沪深300 13% -3% -20% 2023/122024/42024/82024/12 相关报告 扫码查看更多 投资要点 立足输液，全方面布局的平台型企业 输液领域品类齐全贡献稳定现金流，多元化转型布局创新药、仿制药以及原料药业务，成为“三发驱动+创新增长”平台型企业。 输液市场容量企稳，创新药海外空间广阔 大输液作为临床应用的广泛治疗方式，根据华经情报网，2022年中国大输液产量大约105亿瓶/袋，主要参与者包括科伦药业、石四药、辰欣药业、华润双鹤以及哈三联，其中科伦药业作为中国头部输液厂商，2023年销量约43.8亿瓶/袋。全球创新药市场广阔，ADC具备大单品逻辑。ADC具备精准杀伤潜能，目前已涌现出数款具备大单品潜质的产品，根据弗若斯特沙利文预测，2024-2030年全球ADC药物市场规模预计由142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%。 “三发驱动”稳健成长+“创新增长”新突破 输液作为基本盘，剂型升级叠加产能扩张推动公司市占率提升，公司一方面顺应各区域带量趋势，推动基础输液产能扩张从而提升市场覆盖率，另一方面公司不断推出即配型高端输液满足更多临床需求；此外，仿制药响应第十批集采、原料药合成生物学陆续投产，推动“三发驱动”整体实现稳健成长。创新药作为新突破SKB-264具备“Best-in-Class”潜力，针对多个适应症均表现出同类最佳的有效性数据，后续泛瘤种适应症拓展将持续贡献销售增量。 投资建议：主业稳定盈利叠加创新突破，给予“买入”评级 我们预计公司24-26年营业收入分别为220.20/232.98/252.29亿元，同比分别 +2.64%/+5.80%/+8.29%；归母净利润分别为29.57/34.07/38.93亿元，同比增速分别为20.41%/15.19%/14.28%；EPS分别为1.85/2.13/2.43元。可比公司2025年平均PE为22倍，考虑到公司利润有望稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：输液行业竞争加剧，仿制药行业竞争加剧，创新药销售不及预期 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 19038 21454 22020 23298 25229 增长率（%） 10.19% 12.69% 2.64% 5.80% 8.29% EBITDA（百万元） 3746 5080 7898 9103 9830 归母净利润（百万元） 1705 2456 2957 3407 3893 增长率（%） 54.67% 44.03% 20.41% 15.19% 14.28% EPS（元/股） 1.06 1.53 1.85 2.13 2.43 市盈率（P/E） 31.9 22.1 18.4 15.9 14.0 市净率（P/B） 3.5 2.8 2.6 2.4 2.2 EV/EBITDA 11.7 9.6 7.1 5.9 5.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年12月03日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 “三发驱动”业务提供稳定现金流，创新增长作为高估值支撑。输液领域，公司品类齐全国内领先，通过即配型高端输液和可立袋引领行业升级；原料药领域，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位于全球前列，此外还是国内首批实现产品交付的合成生物学企业；仿制药领域，公司已有154项优秀仿制药产品序贯上市，在肠外营养、细菌感染和体液平衡建立优势；创新药领域，多款产品同跨国大药企默沙东深入合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264，国内外市场广阔。 核心假设 输液：公司扩张输液产能有望实现市占率企稳回升，一方面响应各区域带量有望实现科伦销售量突破；另一方面疫情以来门诊输液放开后终端需求回暖，科伦有望通过新增产能拿回更多基层输液市场份额。我们预计2024-2026公司输液业务板块增幅分别为-4%/4%/4%，毛利率分别为60%/58%/58%。 非输液药品：非输液药品主要通过仿制药新品持续获批和放量，同时通过响应集采号召实现光脚品种快速准入放量。我们预计2024-2026公司非输液药品业务板块增幅分别为5%/10%/10%，毛利率分别为54%/54%/53%。 原料药：公司抗生素原料药中间体产能位居行业前列，同时不断提升工艺技术从而有效降低生产成本。此外，公司有望通过合成生物学实现第二增长。我们预计2024-2026公司原料药业务增幅分别为21%/7%/8%，毛利率分别为35%/36%/36%。 医药研发：科伦博泰同默沙东深入绑定，合作收入陆续兑现，同时伴随未来销售收入放量有望支撑业务增长。我们预计2024-2026公司医药研发业务增幅分别为3%/2%/35%，毛利率分别为49%/65%/65%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年营业收入分别为220.20/232.98/252.29亿元，同比分别 +2.64%/+5.80%/+8.29%；归母净利润分别为29.57/34.07/38.93亿元，同比增速分别为20.41%/15.19%/14.28%；EPS分别为1.85/2.13/2.43元。可比公司2025年平均PE为22倍，考虑到公司利润有望稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 正文目录 1.把握时代机遇的大输液龙头6 1.1输液基石+多板块业务协同发展6 1.2高质量管理团队搭建清晰业务架构7 2.全方面布局医药变革下的确定性板块9 2.1“创新出海+光脚者集采”成为新的突破口11 2.2大输液市场规模庞大终端需求企稳13 3.“三发驱动”稳健成长+“创新增长”新突破15 3.1输液：剂型升级叠加产能扩张推动市占率提升15 3.2仿制药：集采推动光脚产品放量19 3.3原料药：基石业务稳健+合成生物学贡献新增长21 3.4创新药：布局泛瘤种的ADC大单品26 4.盈利预测、估值与投资建议35 4.1盈利预测35 4.2估值与投资建议36 5.风险提示37 图表目录 图表1：公司发展历史6 图表2：公司营业收入情况7 图表3：公司归母净利润情况7 图表4：公司收入结构7 图表5：公司盈利能力情况7 图表6：公司管理架构8 图表7：公司持股结构8 图表8：医保复盘情况9 图表9：集采复盘情况10 图表10：2023年全球销售额Top10药物11 图表11：2024-2030年全球ADC药物市场规模（亿美元）12 图表12：2024-2030年中国ADC药物市场规模（亿元）12 图表13：集采推动仿制药光脚品种迎来放量（筛选科伦布局的部分品种）(亿元) .....................................................................12 图表14：大输液发展历程复盘13 图表15：中国大输液产量情况（亿瓶/袋）14 图表16：2022年中国大输液产量结构14 图表17：2022年中国头部输液厂商产能分布情况（亿瓶/袋）14 图表18：公司输液产品销售收入15 图表19：公司输液产品毛利率15 图表20：中国基础输液销售额（亿元）16 图表21：公司基础输液销售额（亿元）16 图表22：公司输液板块新增产能情况16 图表23：中国部分注射用抗生素销售收入（亿元）17 图表24：中国粉液双室袋产品（医保内）销售收入（万元）17 图表25：公司粉液双室袋产品梳理17 图表26：中国肠外营养脂肪乳相关产品销售额（亿元）18 图表27：中国肠外营养脂肪乳相关产品销售量（万袋）18 图表28：公司肠外三腔袋输液产品梳理18 图表29：公司非输液产品收入及集采复盘情况19 图表30：公司存量仿制药产品收入情况（亿元）20 图表31：川宁生物销售收入21 图表32：川宁生物毛利率净利率21 图表33：公司原料药业务产能规划布局22 图表34：公司合成生物学新增产能情况22 图表35：印度PLI计划中的53种原料药中间体进口规模（亿美元）23 图表36：印度PLI计划新增硫氰酸红霉素产能（吨）23 图表37：印度PLI计划新增7-ACA产能（吨）23 图表38：硫氰酸红霉素价格走势复盘（元/kg）24 图表39：6-APA价格趋势复盘（元/kg）25 图表40：7-ACA（酶法）价格趋势复盘（元/kg）25 图表41：Trop2ADC分子结构分析26 图表42：默沙东针对MK-2870（SKB-264）临床试验患者基线统计27 图表43：NSCLC领域SKB-264&BL-B01D1&AK112临床有效性数据对比29 图表44：NSCLC领域SKB-264&BL-B01D1&AK112临床安全性数据对比30 图表45：NSCLC领域Trop-2ADC临床数据对比32 图表46：TNBC领域Trop-2ADC临床数据对比34 图表47：HR+/HER2(low/-)乳腺癌领域Trop-2ADC临床数据对比34 图表48：公司营收测算汇总（亿元）35 图表49：可比公司估值36 1.把握时代机遇的大输液龙头 立足输液，多元化战略转型大获全胜。输液领域，公司品类齐全国内领先，通过即配型高端输液和可立袋引领行业升级；原料药领域，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位于全球前列，此外还是国内首批实现产品交付的合成生物学企业；仿制药领域，截至2024H1公司已有154项优秀仿制药产品序贯上市，在肠外营养、细菌感染和体液平衡建立优势；创新药领域，多款产品同跨国大药企默沙东深入合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264，国内外市场广阔。 1.1输液基石+多板块业务协同发展 复盘发展历程，战略转型推动公司抓住一系列历史机遇。 1996-2010年，输液起家并巩固发展优势：1996年输液正处于低成本、低行业门槛时期，公司把握创业机遇迅速起家；此后2000年医院输液制剂室关闭，2003年非典病毒以及2010年新版GMP和限抗令推动科伦在输液板块占据高位优势。 2011-2021年，启动多元化战略转型：输液行业竞争加剧下，科伦巩固输液基石业务优势；并同时启动原料药、仿制药以及创新药业务转型。2015年川宁逐步实现满产；2018-2019年仿制药领域，集采推动科伦仿制药产品市场份额进一步提升；2019年SKB-264获FDA的IND批准启动全球Ⅰ/Ⅱ期临床试验。 2022年至今，科伦药业完成全面转型，“三发驱动+创新增长”名副其实：一方面，输液领域持续企稳升级，仿制药光脚品种依托集采快速放量，川宁