科伦药业是一家立足输液业务，并多元化战略转型的大输液龙头。公司输液领域品类齐全，通过即配型高端输液和可立袋引领行业升级；原料药领域，硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位于全球前列，且是国内首批实现产品交付的合成生物学企业；仿制药领域，已有154项优秀仿制药产品序贯上市，在肠外营养、细菌感染和体液平衡建立优势；创新药领域，多款产品与跨国大药企默沙东合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264。
公司发展历程可分为三个阶段：1996-2010年，输液起家并巩固发展优势；2011-2021年，启动原料药、仿制药以及创新药业务转型；2022年至今，完成全面转型，“三发驱动+创新增长”平台型企业名副其实。
公司营收保持稳定增长，净利率稳步提升。2019-2023年，收入从176亿元增长至215亿元，CAGR 5.0%；归母净利润从9.4亿元增长至24.6亿元，CAGR 27.2%。
公司业务架构清晰，管理团队深耕各细分领域多年。董事长刘革新作为创始人，具备丰富的产业管理经验；管理团队自上而下把握从宏观战略至细分领域的技术创新、市场准入等全流程体系。
在医药变革下，公司聚焦价值创造，寻觅到长期确定性解决方案。医保目录调整思路偏向临床价值高的好药、新药；集采及接续常态化开展，院内市场格局迎来较大变化；中国医药行业发展趋势面临不确定性，科伦则在短期的不确定性中寻找到长期的确定性。
全球创新药市场广阔，ADC具备大单品逻辑。根据弗若斯特沙利文预测，2024-2030年全球ADC药物市场规模预计由142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%。集采导致药品价格下行，市场格局变化较大，光脚者集采成为新的突破口。
大输液行业历经多年发展，目前终端市场即将企稳回升。1980-2000年，输液行业处于低壁垒阶段；2000-2012年，输液行业逐步出清；2013-2020年，行业增速放缓，格局逐渐清晰；2021年至今，输液行业格局稳定，未来终端有望企稳回升。2022年中国大输液产量大约105亿瓶/袋，主要参与者包括科伦药业、石四药、辰欣药业、华润双鹤以及哈三联，其中科伦药业作为中国头部输液厂商，2023年销量约43.8亿瓶/袋。
“三发驱动”业务提供稳定现金流，创新增长作为高估值支撑。
- 输液业务：公司品类齐全国内领先，通过即配型高端输液和可立袋引领行业升级。2020-2023年，公司输液产品销售收入从91.8亿元增长至101.1亿元，CAGR 3.3%。公司顺应集采扩张基础输液产能，未来有望提升市占率。即配型高端输液满足更多临床需求，粉液双室袋有望替代传统抗生素粉针，肠外营养三腔袋模式越发主流，公司放量加速有望进一步抢占进口厂商市场份额。
- 仿制药业务：公司非输液药品收入迅速提升，其中集采品种贡献较快增速。2018-2023年，公司非输液药品收入从28.6亿元增长至39.6亿元，CAGR 6.7%，其中集采品种放量作为主要支撑。公司通过持续不断的新产品获批从而确保非输液药品收入利润逐年增长。存量仿制药产品收入或将保持稳定，多项仿制药产品有望通过第十批集采实现快速放量。
- 原料药业务：公司抗生素原料药中间体产能位居行业前列，合成生物学陆续投产有望带来新增长。2020-2023年，川宁生物销售收入从36.5亿元增长至48.2亿元，CAGR 9.7%，毛利率从21.6%提升至31.6%。合成生物学主要产品包括红没药醇、5-羟基色氨酸、依克多因、红景天苷以及麦角硫因等，伴随2025年合成生物学生产线逐步满产，有望打造第二增长曲线。
- 创新药业务：公司多款产品与跨国大药企默沙东深入合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264。SKB-264具备“Best-in-Class”潜力，针对多个适应症均表现出同类最佳的有效性数据，后续泛瘤种适应症拓展将持续贡献销售增量。
公司预计2024-2026年营业收入分别为220.20/232.98/252.29亿元，同比分别+2.64%/+5.80%/+8.29%；归母净利润分别为29.57/34.07/38.93亿元，同比增速分别为20.41%/15.19%/14.28%；EPS分别为1.85/2.13/2.43元。可比公司2025年平均PE为22倍，考虑到公司利润有望稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：输液行业竞争加剧、仿制药行业竞争加剧、创新药销售不及预期。
