锁定：加息、住房市场和流动性

美国联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN 1936-2854（印刷版）ISSN 2767-3898（在线版） 锁定：利率上涨、房地产市场及流动性 Aditya Aladangady, Jacob Krimmel, 和 Tess Scharlemann 2024-088 请引用此论文如下：Aladangady, Aditya, Jacob Krimmel, and Tess Scharlemann (2024). “Locked In:利率上升、房地产市场与流动性，“金融与经济讨论会”Ries 2024-088. 华盛顿：美国联邦储备委员会董事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.088. 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）的工作人员论文为初步材料，旨在促进讨论和批评性评论。文中提出分析和结论是作者的观点，并不代表研究组成员或联邦储备委员会其他成员的同意。出版物中对金融与经济讨论系列的引用（除致谢外）应事先征得作者同意，以保护这些论文的试探性特征。 锁定：利率上涨、房地产市场及流动性 2024年10月Aditya Aladangady, Jacob Krimmel, 和 Tess Scharlemann∗ 摘要 2022年利率上升给低利率固定抵押贷款的房主带来了巨大的变动成本。利用一个将抵押贷款、消费者信用档案和房产销售联系起来的新颖数据集，我们研究了利率上涨对家庭流动性以及由此产生的抵押贷款利率锁定对更广泛经济影响的效果。随着市场利率相对于借款人现有贷款的上升，搬迁的可能性下降，其中“刚刚有盈余”的借款人弹性最高。我们的结果表明，2021年至2022年间抵押贷款持有者搬迁下降的约44%可能归因于借款人现有利率与市场利率之间的差距扩大。我们发现，由于锁定，劳动力错配的空间有限，因为劳动力市场区域间的搬迁几乎没有受到影响。相反，锁定主要减少了城市内部的流动性以及升级住房的需求，导致房地产上市数量减少和房价增长。我们通过住房搜索模型解释了由锁定驱动的价格上涨：在卖方市场中，流动性减少提高了市场紧密度，从而推高价格。与这种模型一致，我们发现市场紧密度指标在锁定响应中增加，特别是在已经紧张的市场中，效果最为显著。 1 引言 抵押贷款利率在2022年上涨了超过300个基点，这代表了近史上最大的涨幅（图1，红色线条）。这一上涨紧随十年来的稳定低利率之后，疫情期间进一步下降，促使许多房主重新融资。由于大多数美国抵押贷款是固定利率、长期合同，2022年的加息使许多房主的现有抵押贷款利率低于市场利率或“失去资金”（图1，蓝色范围），使得大量抵押贷款持有者的再融资或购买新房变得更加昂贵。 经济学家们长期以来指出，长期、可预先支付、固定利率抵押贷款（FRM）的结构为借款人创造了基于他们的“利率差距”——借款人当前利率与市场利率之间的差异（Quigley，1987，2002；Berger等，2021）——来做出再融资和流动性决策的激励。利率差距提供了一个衡量标准， 当借款人使用新的抵押贷款重新融资或购买房屋时，他们可以在融资成本上节省多少。随着市场利率的上升，借款人的利率差距减小，甚至可能变为负数，增加了相当于新抵押贷款融资成本的上升，并可能抑制房主搬家。 近期利率周期的变化重新激发了人们对这一主题的兴趣，因为之前很少有事件使大量借款人陷入负利率差额。因此，政策制定者、市场分析师和大众媒体 alike 都对“锁定效应”进行了推测，即“亏损”的房主可能会不愿意出售他们的房产并搬家，从而失去他们低固定利率的抵押贷款。1确实，图2提供了表面证据：随着借款利率差距（红色）急剧下降至新低，家庭流动性（蓝色）也急剧下降。 锁定效应也可能产生更广泛的经济影响。首先，这种大幅降低的流动性可能导致劳动力需求与供给在空间上不匹配，如果工人无法移动到更好的工作匹配或高生产力的地区（Quigley，1987；Hsieh和Moretti，2019）。其次，搬迁和房屋销售的减少可能会影响当地房地产市场——尽管锁定效应对价格的影响在理论上是模棱两可的，因为住宅流动性的下降会同时减少对房屋的供需。评估锁定效应的更广泛影响对于理解在利率大幅上升后货币政策如何传导至经济至关重要。 本文探讨了最近利率周期中流动性与利率之间的联系，并探讨了锁定效应的潜在更广泛的经济影响。我们首先估计了利率差距与流动性之间的因果关系——包括在低利率和负利率差距下——并考察了流动性减少对房地产市场和劳动力市场的影响。为此，我们构建了一个新的数据集，结合了来自Equifax信用风险洞察服务（Equifax Credit Risk Insight Servicing）和ICE/McDash（CRISM）的抵押贷款服务数据以及CoreLogic物业产权转让数据。由此产生的贷款级面板跟踪了2009年至2023年的250万笔抵押贷款的贷款条款、物业信息和房主流动性。重要的是，我们与产权数据链接——以及信用记录中的家庭邮编——使我们能够更好地区分因搬家而提前还款和因再融资而提前还款的情况。CRISM还提供了详细的贷款特征，这对于构建准确的借款利率差距至关重要。因此，这些数据使我们能够比较在现行市场利率产生不同财务激励措施的情况下，房主的搬家概率。 除了控制借款人和贷款的丰富特征外，我们的实证方法解决了估计流动性利差关系中的两个关键偏差来源。首先，正如Fonseca和Liu（2023）所展示的，更金融化的借款人更频繁地移动，但同时也以系统较低的利率发放贷款，这减少了他们的利差，从而向下偏差了利差对流动性影响的估计。遵循Fonseca和Liu（2023）以及其他关于锁定效应的近期研究，我们替换 实际放贷率与放贷时的市场利率相匹配，以消除可能存在的内生性变化，即借款人特定的放贷率。其次，计划搬迁的借款人在利率下降时放弃再融资机会，可能导致可能搬迁的人群被选入高利率差距，从而偏误对高利率差距对向上流动影响的估计。为了解决这种选择偏差，我们引入了一个新的控制变量，它可以捕捉贷款历史中错过的再融资机会，吸收可能导致可能搬迁人群进入更高利率差距的潜在流动性变化。 我们发现，随着借款人利率差距的下降，迁移的可能性呈非线性下降。与先前文献一致，当利率差距略微为正时，流动性上升，但在更大的差距处会趋平（Berger et al., 2021;Fonseca and Liu, 2023）。值得注意的是，我们的结果利用了直至2024年的数据，这使得我们能够在负利率差距范围内识别流动性反应。对于这样的“损益不符”借款人，我们发现利率差距与流动性之间的关系趋于平缓。虽然我们的流动性结果与最近关于锁定效应的研究相符，但我们估计的效果量较小。这种差异源于在利率差距较大时增加了对放弃再融资机会的新控制，这解决了正向选择偏差问题。在纠正了这种正向选择偏差之后，我们估计，2022年流动性下降约44%可以归因于利率差距的变化。 鉴于对居民流动性造成的影响，我们随后探讨了锁定效应的更广泛经济影响。一个假设的担忧是，锁定可能会减少工人迁移到生产性工作的能力。然而，在实践中，我们发现由于利率驱动型锁定导致的劳动力错配范围有限。具体来说，利率差距主要影响同一都市区域内的短距离移动，或是在30英里半径范围内的移动。这些移动继续为相同的劳动市场区域提供进入机会，调查数据表明，这种短距离移动主要是由与消费相关的因素所驱动，例如家庭结构的变化或攀登房产阶梯。2相反，长途搬家，通常与工作有关， 调查数据的变动显示，即使借款人面临负利率差，对利率差也没有显著的反应。事实上，尽管近年来利率差和利率有所波动，长途搬家率总体上仅有所适度下降，而住宅流动性总体变化主要是由短途搬家所驱动。 总体而言，我们的结果表明锁定效应可能对与工作相关的迁移影响不大。相反，它主要减少了都市内部住房的流转——尤其是在提升住房层次方面。我们的发现暗示了随着时间的推移和不同利率差距的变化，迁移类型的组成发生了变化。具体而言，随着利率上升和利率差距下降，非自主性迁移变得更加普遍。这种转变有助于解释为什么利率差距-流动性曲线在负值范围内趋于平缓：对于因非自主性原因迁移，如工作变动，利率差距是边际以下的。 我们进一步探讨当地房地产市场如何应对2022年利率上升导致的流动性突然下降。我们构建了基于核心统计区域（CBSA）层面的预先锁定暴露度指标。具体来说，我们计算了2022年利率上升如何影响了每个CBSA抵押贷款利率差距的分布。利用我们的基线结果，我们随后估计了由于锁定效应而产生的流动性变化。在利率驱动的流动性下降中暴露度较高的地区，房屋上市数量下降幅度更大，房价增长也更高。在我们的暴露度指标上一个标准差的增长与下一年约2%的价格增长相关，在大城市区域的影响更大。 churn率由于CBSA内部搬家数量的下降而降低，对本地价格的理论影响具有模糊性，因为可供销售的房屋供应和现有房屋的需求都会下降。我们建立了一个住房搜索模型来理解锁定效应对房价背后的作用机制。我们的模型表明，降低 churn率的价格影响在很大程度上取决于市场紧张程度。如果在冲击之前买方数量超过卖方，市场内部搬家数量的减少会增加市场紧张程度，导致价格上涨。3与模型一致，我们的 数据显示，在各个维度上，市场锁定程度更高的市场变得更加火热：上市天数减少，挂牌价格上升，降价频率降低。此外，模型预测，事前市场锁定程度更紧的市场（那些上市天数低于中位数的市场）应显示出更强的价格反应，因为周转率降低，这一发现也得到了我们数据的证实。 本论文与日益增长的关于抵押贷款与流动性之间关系的文献密切相关。奎格利（1987年、2002年）早期的作品通过使用在20世纪80年代初期和90年代的利率上涨期间收集的调查数据，记录了利率差异与流动性之间的关系。5一波更近期的文献综述在疫情后利率周期利用各种行政数据源的基础上，进一步发展了这一早期文献。Fonseca 和 Liu (2023) 利用信用局数据估计了利率差距和流动性之间的强烈、正相关关系，这种关系在高利率差距时变平，与包含同时流动性再融资动机的模型一致。在相关研究中，Batzer 等人 (2024) 和 Liebersohn 及 Rothstein (2023) 发现了流动性与利率差距之间的相似关系，研究结果暗示自 2022 年以来锁定可能成为降低流动性的一个重要驱动因素。 我们的工作以多种方式丰富了现有文献。首先，我们基于现有研究，改进了关于流动性差距与流动性关系测量的方法。具体来说，我们发现，由于预计搬迁的借款人选择放弃再融资机会，导致估计的流动性响应可能被高估，他们在更高的利率差距中被差异性地选择。6为解决这一担忧，我们引入了一种新的控制机制——过去三个月内经历的最高利率差距，这考虑了借款人放弃的再融资机会的历史。虽然这降低了变动弹性的波动性， 费率差距仍然以非线性方式显著影响流动性，这与先前研究中发现的形状相似。 除了提高对利率差距-流动性关系的测量之外，我们的工作为通过抵押利率锁定对整个经济产生影响的机制提供了关键洞见。首先，我们的论文提供了具体证据，表明锁定可能并未导致显著的劳动力错配。利用我们数据的丰富性和统计力量，我们探讨了利率差距对各种类型移动的异质影响，并显示锁定主要影响劳动力市场区域的流动性。锁定对跨劳动力市场迁移的影响微乎其微，使得家庭能够获得与没有锁定时相似的就业机会。这一点，连同基于调查的证据，这些证据将迁移动机与迁移距离联系起来，为文献中关于基于利率的锁定导致重大劳动力市场中断的第一个稳健发现提供了证据。7 其次，尽管本领域的一些论文记录了锁定效应与房价之间的联系，但我们首次提供了推动这种关系的机制的直接证据。具体而言，2022年的利率上涨发生在由于人口趋势和其他因素（Anenberg和Ringo，2021）而已经紧张的本地住房市场期间。我们理论和实证地表明，在这种情况下，锁定效应会减少市场流动性，从而进一步收紧市场并推高当地房价。据我们所知，我们首次提出并记录了这一机制。8此结果同时也为