请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2018年12月20日 宏观点评 美国加息VS中国“降息”，全球流动性和大类资产何去何从？ 事件：12月20日凌晨3点，美联储公布12月利率决议：将联邦基金目标利率区间由2.00%-2.25%上调25个基点至2.25%-2.50%，将2019年加息次数由3次下调为2次；下调了2018和2019年GDP增速预期，上调了2020和2021年失业率预期，下调了2018和2019年的PCE通胀预期。对比之下，我国央行12月19日创设定向中期借贷便利（TMLF），可认为是定向降息。 核心结论： 1.美联储12月如期加息，最新点阵图显示2019年加息2次和2020年加息1次，美联储主席鲍威尔称经济趋弱的证据包括经济增长迟滞和金融市场波动，当前美联储已经抵达了中性利率区间的低端。我们预计，明年加息节奏放缓，最多加2次、不排除加1次的可能性。 2.美联储两年来首次下调经济预期，同时上调了2020和2021年的失业率预期，下调了2018和2019的PCE通胀预期。总体看，当前减税对经济的拉动作用预计将在明年边际弱化，投资增速将逐步放缓，但受消费高景气的支撑，明年美国经济不至于断崖式下滑。 3.全球流动性紧缩仍在继续，我们认为，2015年是本轮紧缩的拐点，并更可能是一个长时间的“L型”筑底过程，有望持续至2021年。其中欧央行在12月利率会议中鸽派结束QE，预计加息不会早于2019年夏季。 4. 2019年大类资产走势展望：美元短涨长跌、10年期美债仍有上行空间，美股走弱，油价中枢下行，金价中枢上行。  美元：鉴于美欧经济和货币政策仍处于分化状态，叠加英国脱欧仍存不确定性，短期内美元大概率仍将保持强势。但随着美国经济边际放缓、美联储之外的其他主要央行货币政策也开始收紧，美元中长期将承压。  美债：伴随加息和缩表的持续推进，10Y美债收益率仍有上行空间，根据我们的测算，预计2019年高点可能在3.3%以上。  美股：美股表现和经济基本面高度相关，未来伴随美国经济边际放缓，美股大概率将进入熊市。  原油：受制于美俄增产和全球需求下滑，预计油价中枢明年大概率下行。  黄金：美元中长期趋弱，叠加全球经济下滑、欧洲风险事件仍未出清，明年黄金价格中枢有望上行。 5.中国：货币继续独立“宽松”，降息降准节奏上，我们预计，央行后续很大可能会下调公开市场操作利率，也即TMLF的定向降息操作大概率还会有第二次第三次，但全面降息（下调存贷款基准利率）的可能性大大降低。同时，定向降准仍是央行可选项，预计最快明年一月份。此外，我国利率趋于下行但下行有底，人民币贬值压力加大、但难破“7”。 风险提示：1.中美贸易摩擦全面升级；2.欧洲政局加剧动荡。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 联系人 何宁 邮箱：hening@gszq.com 联系人 王梅郦 邮箱：wangmeili@gszq.com 相关研究 1、《宏观专题：油价暴跌后何去何从？分析框架给出的6条线索》2018-11-25 2、《宏观专题：全球流动性将如何紧缩？——历史经验与展望测算》2018-11-18 3、《央行三季度货币政策报告的7大信号》2018-11-11 4、《本次降准暗含政策大转向，减税等更多组合拳可期》2018-10-07 5、《美联储鹰式加息考验全球流动性，我国可能“加息”并再降准》2018-09-27 6、《美联储要加4次，欧、中和大类资产怎么办？》2018-06-18 7、《别对欧洲太失望——欧央行6月议息会议点评》2018-06-18 8、《意大利政局：一波四折后柳暗花明？》2018-06-02 2018年12月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 美联储12月如期加息，预计明年最多加2次甚至加1次 ..................................................................................... 3 美联储2年来首次下调经济预期，未来1-2年美国经济预计将缓慢下行 ................................................................. 4 美国引领全球紧缩，欧央行鸽式结束QE ............................................................................................................. 7 全球看2015年是本轮紧缩拐点，美国引领全球 .................................................................................................. 7 欧央行鸽派结束QE，加息不会早于2019年夏季 ................................................................................................ 8 大类资产展望：美元短涨长跌、10年期美债仍有上行空间，美股走弱，油价中枢下行，金价中枢上行 ...................... 9 美元：短期仍将保持强势，但中长期不改趋弱格局 ............................................................................................. 9 10年美债：年内高点已过，2019年可能继续上行至3.3%以上 ......................................................................... 10 美股：伴随美国经济放缓和货币政策收紧，美股进入下行区间........................................................................... 11 原油：美俄增产叠加全球经济下滑拖累需求，油价中枢大概率下行 .................................................................... 11 黄金：美元长跌和通胀走高，明年黄金价格中枢有望上行 ................................................................................. 12 中国：货币继续“独立”宽松，利率趋下行但有底，人民币破7难度大 ................................................................... 13 风险提示 ....................................................................................................................................................... 15 图表目录 图表1：美联储预计2019年将加息两次，2020年加息一次 ....................................................................................... 3 图表2：按照2017年6月美联储缩表计划下，2017-2021年缩表规模及类加息测算 ................................................... 4 图表3：2019年引入主动卖出资产计划下，2017-2021年缩表规模及类加息测算 ........................................................ 4 图表4：2018年可能是美国经济繁荣的顶点 ............................................................................................................. 5 图表5：美国实际GDP增速拐点领先失业率拐点2-4个季度 ...................................................................................... 5 图表6：美国失业率与薪资增速、私人消费增速走势基本相反 .................................................................................... 5 图表7：美国PCE通胀率与原油价格高度正相关 ....................................................................................................... 6 图表8：美国PCE通胀率与美元指数走势负相关 ....................................................................................................... 6 图表9：美联储下调了长期联邦基金利率预期0.2% .................................................................................................. 6 图表10: 美联储近8次经济预期对比 ....................................................................................................................... 7 图表11：预计本轮紧缩周期持续至2021年，国际非银行部门信贷增速大概率走出“L”型趋势 ....................................... 8 图表12：美欧日下调2018年经济预期 .................................................................................................................... 8 图表13：基于两种情形下欧央行资产负债表演化预测 ............................................................................................... 9 图表14：市场预期的2019年美联储和欧央行加息概率 ........................................................................................... 10 图表15：年初以来，美元指数持续走强 ................................................................................................................. 10 图表16：历史上期限利差倒挂往往