新“月末效应”

评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 ►月末资金面会不会大幅收敛？ 原 本 的“月末效 应”，主要是月末资金面容易收紧，从而引发债市调整。随着央行对每月中长期资金投放时点及方式进行调整，2024下半年以来，“月末效应”反而转变为资金面相对上中旬更加宽松，同时债市收益率易下难上，形成新“月末效应”。因此，在月末最后一周央行大概率会通过MLF（可能续作7500-15000亿元）、买断式逆回购，央行净买入国债等方式，组合投放1.45-1.70万亿元资金，平抑本月高达1.45亿元的MLF到期缺口，资金利率趋于下行。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►债市能否自发消化规模较大且久期偏长的增量供给？ 本轮化债，地方债大体从三个维度对债市行情产生扰动，一是供给量较大且密集，易引发短期资金缺口；二是发行期限过长，受到考 核指 标的限制，银行承接能力可能偏弱；三是涉及的地区较广。11月下旬的特殊再融资债供给特征又出现了两个变化，一方面是长久期品种占比仍 偏高 的背景下，单周发行量快速由2000亿元+提升至8942亿元；另一方面则是部分金融资源偏弱的地区也连续发行超长品种。双重冲击之下，一级市场能否延续积极接纳的状态，或是未来一周需要重点观察的变量。 ►降准可能会在什么节点落地？ 从发行进程的视角来看，特殊再融资专项债的发行进度已然超出市场预期。因而11月最后一周和12月中上旬，已经进入降准落地的窗口期。MLF续作、买断式逆回购、央行净买入国债等方式可以对流动性缺口 实施第一层平滑，如果资金舒缓效果不佳，央行则有可能及时宣布降 准， 以对冲集中供给对债市产生的扰动。 ►降准落地，利率下行的确定性增强 总结来看未来一周，首先如果债市仍以震荡为主，这可能意味着利空情绪被逐步消化，利多的观点正在累积，此时资本利得提供的机 会可 能难以覆盖反复交易的摩擦成本，持券观望或是更优选择。其次，如果债市收益率出现大幅上行，这可能意味着空头情绪集中释放，此时央行 也很 有可能落地降准等储备方案，因此调整即是买入机会，“低弹性”的10年期品种或是更安全的选择。最后，如果债市提前交易降准预期，收益率快速下行接近前低（10年国债2.04%），此时可能也需要抓准时机及时止盈，在当前（发债期）空头力量相对较强的背景下，利率先下后上的概率同样不低。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策 出现超预期调整。 正文目录 1.利多渐显，债市震荡下行..............................................................................................................................32.月末效应.....................................................................................................................................................53.短久期产品已成为理财规模扩容的主要抓手...................................................................................................93.1理财规模：稳定在30.14万亿元..................................................................................................................93.2理财风险：破净率、不达标率维持低位震荡.................................................................................................114.杠杆率：银行间、交易所双双抬升................................................................................................................135.基金久期中枢持续拉伸................................................................................................................................156.地方债密集发行..........................................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：2023年期间，DR007月内走势（%）...................................................................................................6图4：2024年期间，DR007月内走势（%）...................................................................................................7图5：本周（11月18-22日）理财规模增长动能进一步减弱，存续规模基本与前一周持平，为30.14万亿元。.....9图6：历史上，11月第三周理财规模多小幅增长（万亿元）.............................................................................10图7：理财负债端偏好短期限产品，新增最小持有期型产品中70%均属于1个月内的超短期限类型（%）...........11图8：近1周理财产品业绩负收益率占比.........................................................................................................11图9：近3月理财产品业绩负收益率占比.........................................................................................................11图10：11月18-22日，全部产品破净率环比降0.1pct至1.0%.........................................................................12图11：产品业绩不达标率同样呈下降态势，全部理财业绩不达标率环比降0.1pct至20.0%................................12图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年11月22日）.....................................13图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年11月22日）..........................................................................14图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年11月22日）..........................................................................14图15：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.87年（更新至2024年11月22日）.....15图16：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数持平于1.85年（更新至2024年11月22日）.....15图17：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.97、1.29年（更新至2024年11月22日）..........................16图18：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................18图19：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................18图20：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................19 1.利多渐显，债市震荡下行 11月18-22日，长端利率在震荡走势中缓慢下行。10年国债活跃券（240011）下行至2.08%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.27%（-2bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）本周流动性面临税期走款及政府债净缴款压力，但央行呵护态度相对明确，资金利率保持稳定；不过周五逆回购到期压力加大，资金面边际收敛。 （2）年末增量地方债供给持续落地，债市迎来超长地方债的首期挑战，一级市场的接受程度较高，债市担忧情绪有所缓和。（3）权益市场受杠杆资金情绪趋弱的影响大幅回调，周五跌幅显著扩大，“跷 跷板”效应推动债市收益率下行。（4）11月下旬政府债供给节奏明显加速，市场开始期待央行即将兑现9月24日提及的年内第二次降准。（5）11月LPR报价出炉，1年、5年期利率分别维持3.1%、3.6%，符合市场预期；周五央行披露了三季度商业银行净息差数据，全行业水平由1.54%小幅降至1.53%，分机构类型观察，股份行、农商行持稳于1.63%、1.72%，大行、城商行分别降1bp、2bp至1.45%、1.43%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 政府债净发行压力渐起，央行态度偏呵护，银行体系资金融出稳定，资金面整体未现波澜。回顾本周央行公开市场操作，18-22日期间逆回购单日净投放规模分别为389、1628、691、1419、-3459亿元，虽然周五出现大额净回笼（或与MLF续作错期即将