呼吸道检测有望持续放量，外延探索平台化发展
2024年11月28日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：谢木青执业证书编号：S0740518010004Email：xiemq@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)582.39流通股本(百万股)582.39市价(元)21.92市值(百万元)12,765.95流通市值(百万元)12,765.95 圣湘生物是分子诊断领先企业，外延+投资合作助力多元化产品布局，呼吸道产品有望持续贡献增长动力。公司深耕分子诊断领域，通过多项核心技术的有机组合，逐步构建了基因技术应用普适化、全场景化的新生态，引领国内分子诊断技术赶超国际先进水平，同时公司通过设立产业基金、外延并购、对外合作、设立合资公司等方式，在多赛道、多领域寻求平台化发展。2024H1公司呼吸道类产品营收占比超过55%，随着疫后呼吸道疾病发病率持续上升及终端呼吸道分子方法学渗透率提升，我们认为呼吸道产品有望在中期成为内生持续增长动力。 股价与行业-市场走势对比 创新筑牢公司核心壁垒，海内外营销网络快速拓展。1、产品创新：公司持续促进技术先进性的不断提升和应用领域的持续突破，自2023年起，疫后研发投入占比持续保持在15-20%，在核酸（常规核酸1小时出报告、甲基化检测时长缩短至2-3h）、测序（国产测序仪已提交注册、推出病原基因组技术）、免疫（多领域产品组合）等领域均实现突破性成果。2、营销渠道：销售团队规模持续扩张，2023年安徽联盟HPV集采全中标，市场份额快速提升，间接验证公司国内市场营销能力；海外渠道借助疫情快速拓展，在印尼、法国、英国、菲律宾、美国设立海外子公司，并在泰国、沙特等重点国家设立了办事处，出海进度有望加速。 疫后呼吸道发病率提升叠加呼吸道精准诊断渗透率提升，呼吸道检测有望持续快速增长。从FDA流感统计数据来看，2022-2024年美国流感样发病率明显高于往年，国内以2024年第40周北方省份哨点医院数据，2024-2025年度流感样发病率也显著高于往年同期水平，考虑到呼吸道不同病原体感染治疗方式有较大差异，呼吸道精准诊断需求有望大幅提升。目前呼吸道检测方法学中核酸法准确度最高，疫后核酸硬件设施显著完善后，PCR检测在《呼吸道感染病原诊断核酸检测技术临床应用专家共识（2023）》中成为推荐方法学。公司呼吸道产品矩阵齐全，检测自动化和检测时长行业领先，同时率先推出居家检测模式，有望在百亿级呼吸道市场持续占据较高市场份额。 相关报告 盈利预测及投资评级：我们预计2024-2026年公司收入15.09、20.72、25.39亿元，同比增长50%、37%、23%，归母净利润2.73、4.23、5.68亿元，同比增长-25%、55%、34%，对应EPS为0.47、0.73、0.98。公司目前股价对应估值为47、30、22倍，公司账面现金/交易性金融资产为46亿元，采取市值扣现金后2024-2026年估值约30、19、14倍，考虑到公司未来三年内生有望凭借呼吸道放量带来持续快速增长，充足资金有望带来潜在外延可能性，我们看好公司未来成长为IVD综合平台企业，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目研发风险，政策变化风险，产品推广不达预期风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 报告亮点 市场认为：呼吸道检测增长不具备持续性； 我们认为：疫后呼吸道发病率、认知度、重视程度均有显著提升，呼吸道检测率、核酸方法学渗透率均有望快速提升，公司凭借全产品矩阵+强营销能力，有望获取较高市场份额。 投资逻辑 1、呼吸道检测贡献强业绩弹性。我们测算出国内呼吸道检测潜在市场规模有望达到120亿元，2023年公司呼吸道检测收入约4亿元，仍有较大增长空间； 2、公司具备强产品研发能力和市场营销能力，有望通过自研+外延等方式，从分子诊断龙头进一步成长为平台型IVD领先企业。 关键假设 假设一：分子诊断试剂是公司核心收入来源，2021-2023年，公司试剂收入同比增速分别为-13%、27%、-82%，主要是新冠核酸检测试剂和相关提取试剂收入扰动。公司在呼吸道检测、HPV检测、血液筛查等多领域占据优势地位，其中疫后呼吸道疾病发病率和检测渗透率有望进一步上升，常规呼吸道检测产品未来三年有望高速放量，同时HPV受益于集采、血筛临床渗透率提升，我们预计2024年试剂类收入增幅超过60%，2025、2026年进一步保持20-45%快速增长趋势。 假设二：2021-2023年，公司仪器类收入同比增速分别为30%、107%、-92%。考虑到疫情结束后PCR等高端设备装机数量减少利空出尽，我们预计2024-2026年在测序仪等新品带动下有望恢复10-15%的稳定增长。 假设三：公司检测服务主要是直接面向医院等终端客户提供的检测服务，我们预计2024-2026年公司检测服务有望恢复到10%左右的稳定增长。 假设四：公司其他业务主要包括材料销售收入及技术服务费，随着新冠利空出清，我们预计2024-2026年有望保持5%稳定增长。 假设五：公司不断技术创新下，呼吸道、测序仪等高毛利新品有望带动综合毛利率的稳步上升。分业务来看，2023年起新冠试剂收入显著下降，同时常规呼吸道检测开始上量带动诊断试剂毛利率较往年显著提升，伴随行业竞争可能加剧，我们预计未来三年诊断试剂毛利率有望稳中微降；仪器设备和检测服务毛利率受疫情波动较大，2023年在新冠相关收入显著下降情况下，因消化新冠冗余成本，毛利率呈现异常偏低情况，我们预计随着未来业务常规化后，两块业务毛利率有望回归到疫情前水平并保持稳定。 对期间费用和所得税的假设： 销售费用方面，公司进一步加强国内外渠道建设，带来销售费用持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模效应越发显著，销售费用率有望逐渐下降。 管理费用方面，随着公司业务规模逐步扩大，差旅费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升，而随着公司收入体量的快速增长，期间费用摊薄或将更加明显，管理费用率有望逐渐下降。研发费用方面，随着公司在分子、免疫等多领域研发项目的持续推进，公司研发投入可能持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模化优势越发显著，期间费用摊薄可能更加明显，研发费用率有望逐渐优化。财务费用：公司目前资金充足，随着经营规模扩大，财务费用有望继续下降。 内容目录 分子诊断龙头平台化发展，呼吸道放量驱动业绩高增...............................................4深耕分子诊断领域，外延合作谋求平台化发展...................................................4呼吸道检测驱动常规业务高增，利润率水平快速提升........................................6创新筑牢公司核心壁垒，海内外营销网络快速拓展...................................................7高研发投入，持续引领分子诊断技术发展...........................................................7销售人员数量行业领先，营销网络布局海内外...................................................9疫后呼吸道发病率提升，呼吸道检测有望持续快速增长.........................................10呼吸道发病率提升，核酸检测渗透率有望持续提升..........................................10呼吸道产品品类丰富，积极探索院外C端市场................................................13盈利预测与投资建议.................................................................................................15盈利预测............................................................................................................15投资建议............................................................................................................16风险提示...................................................................................................................17 图表目录 图表1：圣湘生物覆盖业务及产品管线（截止2024Q3)..........................................4图表2：圣湘生物多年深耕分子诊断行业.................................................................4图表3：圣湘生物股权结构明晰(截止到2024Q3)....................................................5图表4：圣湘生物高管学术、产业背景丰富（截至2023年）.................................5图表5：圣湘生物投资并购事件梳理........................................................................6图表6：近年来公司营收及利润情况（百万元）......................................................6图表7：试剂为公司主要收入来源............................................................................6图表8：疫后公司盈利能力企稳回升（%）..............................................................6图表9：公司期间费用率逐渐回归疫情前水平（%）...............................................6图表10：圣湘生物股权激励目标彰显发展信心.......................................................7图表11：圣湘四大技术平台.....................................................................................8图表12：公司保持高水平研发投入（百万元，%）................................................8图表13：圣湘在研项目情况（截止2024半年报）.................................................9图表14：近年来公司销售团队快速扩张..................................................................9图表15：圣湘生物安徽集采报量及中标情况...........................................
