首次覆盖报告：薄膜&树脂齐发力，优化结构修盈利，逐步放量兑现成长性

绝缘材料领军企业，薄膜&树脂深度拓展。公司以绝缘材料起家，并持续拓展产品矩阵的广度和深度，现已形成光学膜+电子材料+绝缘材料（新能源/电工）+环保阻燃材料产品矩阵，下游对应AI/集成电路/新型显示/新能源/光伏/汽车装饰等新兴成长赛道。 光学膜：国产替代方兴未艾，优化结构改善盈利。2019-2023年公司光学膜产品营收及销量快速增长，期间CAGR分别为30.5%和37.4%。截至24H1，公司在建及试生产光学膜产能9万吨。1）薄膜行业整体呈结构性产能过剩，高端产品仍需国产替代。 国内聚酯薄膜市场整体存在普通产品过剩，功能性中高端产品不足的结构性矛盾，进口多为中高端光学膜，均价远高于以中低端包装膜为主的出口产品。2）中高端光学膜需求近百万吨，超百亿市场。应用于MLCC/偏光片/OCA等微电子/新型显示领域中高端产品生产难度及附加值更高，预计2025年全球/国内需求分别达90/73万吨； 此外伴随汽车消费升级背景，“汽车4膜”或贡献需求增量。3）强强合作绑定光学膜产业链，产能释放叠加结构优化业绩成长性强。公司与杉金光电、万润光电等下游核心企业强强联手，针对附加值更高的偏光片及MLCC领域进行深度合作；未来伴随公司新产能释放及中高端产品占比提高，光学膜规模及盈利能力望实现持续提升，预计2024-2026年光学膜材料业务收入为11.7/16.6/20.0亿元，同比增速分别为22.1%/41.2%/20.8%。 电子材料：高速树脂需求旺盛，拟投建2万吨项目成长性显著。2019-2023年电子树脂产品产能从0.5万吨增长至13.6万吨，营收及销量增长迅猛，期间CAGR分别为67.5%和90.3%。24Q1-Q3仍处于高速放量阶段，实现销量4.3万吨，同比增长38.7%。 1）先进应用占比高，PCB拓容动能充足。PCB为“电子产品之母”，行业或迎修复性增长，服务器及数据中心、汽车电子领域将贡献行业主要增长动能。2）高频高速CCL为服务器用高性能PCB产品的核心材料。服务器迭代升级提高PCB性能要求，催生高频高速CCL需求，电子树脂配方体系随之发展，PPO、BMI、CH等高端树脂需求提升。3）高端树脂切入CCL龙头进展顺利，已供应至英伟达、华为、苹果、英特尔等主流产业链体系。公司积极布局高端树脂，加快进口替代进程，已成为5G/6G通信、高端算力、服务器等领域的核心树脂材料供应商，全球CCL龙头厂商生益科技、台光电子为公司重要客户。4）拟再建2万吨新项目，或可贡献显著业绩弹性。 为进一步维持在高速树脂材料领域的产能规模及领先优势，公司拟投入7亿元建设2万吨包含生产PPO、BMI、CH等产品的高速电子材料新项目，据公司测算未来完全建成满产后或可贡献年均收入约20亿元及利润总额约6亿元。伴随AI等新兴下游快速发展，以及产能逐步释放，电子树脂业务或持续处于高速增长阶段，预计公司2024-2026年电子材料业务收入为10.4/15.9/23.4亿元 ， 同比增速分别为26.1%/53.1%/47.1%。 绝缘材料：聚焦新能源，需求坚挺支撑长期成长。1）公司深耕于绝缘材料，战略明确聚焦新能源。2022年，公司将新能源材料从绝缘材料板块中单独剥离，明确聚焦于新能源材料的发展，相关产品广泛应用于发电-输电-用电的新能源产业链。2）双碳目标支撑需求，叠加产能释放业绩贡献稳定。输电端：受益于政策目标明确，特高压建设或迎高峰，带来持续电工聚丙烯薄膜需求；发电端，光伏背板基膜是光伏组件重要辅材，需求伴随光伏产业坚挺；用电端，PP薄膜适用于新能源电容器，新能源车渗透率逐步提高或将拉动需求持续增长，此外公司复合铜箔集流体领域项目也在同步推进。截至24H1，在建新能源材料产能为2.8万吨，叠加产能释放业绩贡献稳定。 盈利预测：公司作为平台型新材料公司，薄膜&树脂双轮驱动，在扩产能、下游客户认证、产品销售结构优化方面都持续发力，竞争优势及成长性明确，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.1/4.0/6.0亿元 ， 同比增速分别为-4.7%/28.5%/49.8%，对应当前股价PE分别为23.3x/18.1x/12.1x，显著低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期，竞争格局恶化、市场空间测算偏差风险、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、东材科技：绝缘材料领军企业，薄膜&树脂深度拓展 1、深耕绝缘多年，业务纵横发展 公司是国内专业的平台型绝缘材料领军企业。1994年公司以绝缘材料起家，2011年上市后，公司主要经历了三个阶段：第一阶段（2011-2014年）：快速发展期。通过收并购等方式快速拓展产品线，从绝缘材料向光学薄膜及电子树脂材料延伸。第二阶段（2015-2019年）：波折期。受中美贸易摩擦、欧债危机等宏观因素影响，下游需求疲软，成本跟随油价上涨，公司经营承压。第三阶段（2020年至今）：复苏期。“双碳+新基建”的政策浪潮叠加新能源和电子产业的迅猛发展，公司下游景气高，经营回暖显著。 公司持续扩展业务矩阵的广度和深度。2012年，设立江苏东材，布局第一条光学基膜产线；2014年，增资入股郑州华佳，向下游拓展；2015年，收购金张科技51%股权，共同研发光学膜材料；2020年，收购胜通光科，夯实光学膜赛道竞争力，并增资山东艾蒙特，致力于特种环氧树脂及其中间体的开发和生产；2021年，通过子公司建设多条光学级聚酯薄膜生产线；2023年，与韩国Chemax、种亿化学成立合资公司，切入光刻胶材料领域；2024年，公司拟通过孙公司眉山东材投资建设2万吨电子材料项目，进一步扩大在高速树脂领域的产能规模和领先优势。 图表1：公司持续通过主动投资及收并购扩展业务矩阵的广度及深度 多样化薄膜&树脂产品矩阵，下游应用场景广泛。公司深耕绝缘材料领域多年，以先进工艺储备不断拓宽产品矩阵，如今已形成新能源材料+光学膜材料（双向拉伸）+电子树脂材料（单体合成）+环保阻燃材料产品矩阵，下游对应AI/集成电路/新型显示/新能源/光伏/汽车装饰等新兴成长赛道。 传统业务贡献稳定，新业务放量显著。绝缘材料是公司深耕数十年的业务，随着光学膜/电子树脂材料相继在2016/2018年的持续放量，光学膜和电子材料营收占比提升显著。2022年，公司将新能源材料从绝缘材料中单独剥离，拆分为电工绝缘材料和新能源材料。截至24Q3，新能源材料/光学膜材料/电子材料的营收占比分别为31.5%/25.9%/24.8%，新业务板块放量显著。 图表2：公司细分产品线对应下游应用广泛 图表3：2016-2024Q3分产品营收金额占比（%） 光学膜毛利率回升，新能源材料贡献主要毛利。从毛利结构来看，新能源材料仍为主要贡献业务，2024H1毛利占比为42%；光学膜材料毛利占比及毛利率在2022年双双经历低谷，主要受到经济下行、终端消费品市场需求萎靡以及原材料价格上涨等影响，2023年开始回升，截至2024H1，毛利占比由2022年的14%上升至24%，毛利率由11%回升至15%。电子材料产品毛利率保持稳定，且毛利贡献由2021年的10%迅速提升至21%的水平。 图表4：2018-2024H1分产品毛利占比（%） 图表5：2018-2024H1年分产品毛利率（%） 2、规模稳步增长，股权结构清晰 近年营收规模稳定增长，期间费用率整体呈下行趋势。据iFinD,2024年前三季度公司实现营收32.5亿，同比+14.9%；归母净利润2.4亿，同比-22.8%。 2016-2023年营收CAGR为12.2%，归母净利润CAGR为34.3%，期间在产品结构优化、特高压项目建设持续进行、国产化替代进程加速、成本优势凸显的大背景下，公司营业收入规模保持持续增长。期间费用率方面，整体支出近年优化显著，整体期间费用率从2019年的17.0%下降至2024年前三季度的9.4%。 图表6：公司2010-2024Q3营收（亿元，%） 图表7：公司2010-2024Q3归母净利（百万元，%） 图表8：期间费用率呈下降趋势（%） 公司股权结构清晰，控股股东为高金技术产业集团。截至2024Q3，公司控股股东为高金技术产业集团，持股比例为20.34%；公司实控人为熊海涛，兼任公司副董事长、高金富恒集团有限公司执行董事以及高金技术产业集团有限公司董事，直接持有公司2.06%的股份，并通过高金富恒集团、高金技术集团间接持有公司23.96%股份；公司董事长唐安斌持有公司1.71%股权。 图表9：公司股权结构清晰（截至2024Q3） 二、光学膜：高端替代方兴未艾，优化结构改善盈利 1、24Q1-3收入同比+12.5%，占总营收25.9%，在建&试生产产能11.5万吨 公司光学膜行业的主要产品为光学级聚酯基膜（光学PET基膜），是光电产业链前端最重要的战略性材料之一。目前公司的主导产品为增亮膜基膜、贴合膜基膜、OCA离型膜基膜、ITO高温保护基膜、MLCC离型膜基膜、偏光片离保膜基膜、窗膜基膜、汽车用功能膜等，制程技术成熟、性能指标日趋稳定。同时，公司还凭借自身技术储备和产业链一体化优势，积极拓展减粘膜、柔性面板功能胶带、OLED制程保护膜等涂布产品，进一步向OLED柔性显示领域进行产业链延伸。 图表10：公司光学PET基膜应用领域广阔 2019-2023年公司光学膜业务收入从2.7亿元增长至9.6亿元，期间CAGR为30.5%；24Q1-Q3收入为8.4亿元，同比增长25.9%。2018-2023年光学膜产品销量从1.8万吨增长至8.8万吨，期间CAGR为37.4%，24Q1-Q3销量为7.2万吨，同比增长5.9%。 2019-2023年光学PET基膜产能从2万吨增长至10.5万吨，截至24H1公司在建及试生产光学膜产能9万吨。公司不断完善光学膜板块的产业化布局，提升公司在中高端领域的综合配套能力。截至24H1，光学膜在建及试生产产能为9万吨，年产2万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目(东材膜材G8#)已部分转固，实现整体工程进度95%，年产1亿平方米功能膜项目同样实现部分转固，整体工程进度80%。随着在建项目的完工，产能陆续爬坡，叠加公司产品结构的优化调整，公司光学膜业务的盈利能力将持续成长。 图表11：2024Q3光学膜收入同比+12.45% 图表12：2024Q3光学膜销量同比+5.05% 图表13：公司光学PET基膜在建及试生产产能高达9万吨（截至2024H1） 2、薄膜整体呈结构性产能过剩，光学膜等高端应用仍需国产替代 薄膜行业呈现结构性产能过剩，高端产品仍存国产替代空间。以聚酯薄膜（BOPET）为例，国内市场整体出现普通产品过剩，功能性中高端产品不足的结构性矛盾，据百川盈孚，近几年国内BOPET年产能增长迅速，由2021年443万吨增长至目前650万吨，2021年以来产能利用率基本都维持在60%-70%左右。从进出口市场来看，我国2024年1-8月份聚酯薄膜进口均价为6594美元/吨，出口均价为2370万美元/吨，截至10月9日的国内市场均价为8350元/吨。进出口产品价差大或是由于国内进口薄膜主要为用于光电显示的光学级中高端薄膜，国内市场及出口主要以中低端包装膜为主。 图表14：BOPET产能整体呈结构性过剩 图表15：BOPET进口均价常年远高于出口均价 低端应用比例持续降低，光学光伏为主要高附加值应用领域。消费结构上，价值量较低的包装印刷薄膜占比逐年下降；光学膜、光伏背板等中高端应用功能薄膜占比提升。据卓创资讯，2022年包装印刷用聚酯薄膜占比已降至45%，光伏背板和光学膜应用占比分别为13%和9%，其价值量普遍高于包装印刷薄膜等传统领域。 图表17：光学、光伏膜价格高于普通膜（截至2024年6月26日）（元/吨） 图表16：2016-2022年BOPET消费结构占比（%） 光学膜是光电产业链前端最重要的战略性材料之一。光学膜是一种由薄的分层介质构成