2025年医药生物行业策略：否极泰来，黎明将至

证券研究报告·行业策略报告·制药行业 2025年医药生物行业策略 否极泰来，黎明将至 证券分析师：朱国广 执业证书编号：S0600520070004联系邮箱：zhugg@dwzq.com.cn2024年12月5日 1 数据来源：wind、东吴证券研究所 核心观点 过去近3-4年受到医保结余和集采扩面压制、医疗反腐、消费降级及海外大国博弈等影响，医药指数下跌约50%，2025年医药行业能否扭转颓势？2025年行业判断：从行业政策、估值水平、调整周期、筹码结构等多维度支撑医药板块有望走强。正文从医保结余和商保积极变化、DRG对医院不同科室影响、仿制药集采变化趋势及医疗反腐进入新阶段等进行全面分析，2024年为医疗反腐最具挑战一年，2025年有望迎来积极变化。从去过医药指数表现比较糟糕背景下，但仍然有涨幅翻倍、涨幅70%分别有10支、20支个股，主要扎堆于中药（华润三九、佐力药业、羚锐制药、方盛制药、江中药业、济川药业等）、创新药（百利天恒、科伦药业、海思科、艾力斯等）、高端仿制药（恩华药业、特宝生物等）、AI医疗（润达医疗）等。看好的子行业排序分别为：创新药>消费医疗>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。 创新药：国产创新药颇具全球竞争力，扭亏及战略性出海为战略性方向。1）国产创新药研发实力显著提高。2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，2020年至2023年从207起上升至286起，同时高技术力疗法和FIC产品比例上升明显；2）国内商业化及BD出海驱使其实现扭亏盈利。多元化盈利模式大大提高了创新药企扭亏为盈的可能性，同时加强了创新药资产的确定性；3）海外市场打开创新药天花板。全球医药市场规模整体呈现增长趋势，国产创新药license-out金额也在逐年上升，24Q1-Q3披露总交易金额达336亿美元，同比增加100%；4）国内政策强化。全链条支持创新药发展政策逐步落地，24年国谈目录谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。建议关注百济神州、信达生物、海思科、恒瑞医药、迪哲药业、亚盛医药等。 消费医疗：政策弹性大、静待消费回暖，把握业绩修复弹性的个股。面对消费需求景气下行、医保控费政策等一系列压力因素，消费医疗/医疗服务板块短期增长承压，未来我们仍然看好该板块投资机会：1）人口老龄化与医疗保健消费升级两大主线，推动需求持续增长及多元化，医疗服务是需求刚性最强、需求长期升级的消费品类。2）新产品新技术新术式的出现，仍有望拉动平均价格水平。3）民营医疗经过前十年快速扩张已进入体质增效阶段，当前行业加速出清，头部公司有望凭借规模、品牌、效率等优势继续提升份额。4）消费国家政策推动。建议关注爱尔眼科、普瑞眼科等、爱美客、昊海生科等。 医疗器械：围绕“老龄化+创新+出海”三大主线，把握2025年医疗器械赛道投资机会。1）医疗设备以旧换新促进潜在市场需求，根据国内部分省市所披露出的数据，县域医共体设备更新项目总金额现已达到63.08亿元。国产替代+海外出口推动长期稳定发展，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等；2）院内高值耗材/IVD：集采逐步出清、有望加速国产替代进程，行业渗透率有望持续提升，建议关注行业景气度高，替代空间大的惠泰医疗、新产业、微电生理-U、三友医疗等；3）老龄化趋势加速健康意识提升，看好渠道强、性价比高的自费产品，建议关注鱼跃医疗、三诺生物、爱博医疗、新华医疗等。 中药：医药内循环下首选中药，中药板块集采政策压制逐步释放，估值切换下具有性价比。（1）湖北中成药集采规则已落地，规则细则基本符合市场预期，且小儿豉翘、丹滴等担心的大品种并未在目录内，中期来看，政策压制因素已经逐步释放；（2）估值切换下，中药具有一定性价比：经过24年的调整，部分公司的业绩高基数逐步消化，同时切换25年业绩预期来看，估值不足20倍；（3）筹码结构较好：公募中药持仓比例较低，2024Q3约8.5%；（4）基药目录有望逐步推进。关注佐力药业、济川药业、华润三九、方盛制药等。 推荐标的：百济神州、恒瑞医药、海思科、信达生物、爱尔眼科、普瑞眼科、爱美客、佐力药业、联影医疗、迈瑞医疗。 风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等 2 目录 1、行情回顾及基本面分析 1、行情回顾及基本面分析 2、行业重点政策梳理 2、行业重点政策梳理 3、消费医疗：消费属性强，刺激政策弹性大 4、创新药：国产创新药颇具全球竞争力，出海为战略性方向 5、医疗器械：内需复苏与出海机遇并存 6、中药：政策压制逐步释放，内循环下关注强品牌或强产品力 7、推荐标的 8、风险提示 行情回顾及基本面分析 医药二级市场表现（2024/1/1-2024/11/2） 2024年医药指数相对沪深300走势 2024年医药子行业二级市场涨跌幅 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 申万行业指数:医药生物沪深300指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 3.0% 1.8% -3.5% -9.0% -10.9% -20.6% -22.3% 化学制剂原料药中药医药商业医疗器械医疗服务生物制品 区间涨跌幅（%） 申万医药市盈率历史变化趋势 70 60 50 4030 20 10 0 80 市盈率(TTM,整体法,剔除负值)SW医药生物 均值（倍） 2024年1月1日至11月29日，申万医药生物指数下跌9.3%，低 于沪深300指数23.4个百分点。 2024年各医药子行业中，化学制剂领涨，其次是原料药，而中药、医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品板块均有不同程度的下跌。 2024年11月29日，申万医药板块市盈率（TTM）为28倍，约为近14年生物医药板块市盈率中位数35.5倍的79%。细分领域看：化药31倍、医疗服务31倍、医疗器械30倍、生物制品27倍、 中药25倍、医药商业18倍。5 2021年7月至今，医药涨幅居前聚焦化药、中药板块；跌幅居前聚焦疫苗等板块。 分析上涨动因，包括疫后院内复苏（如恩华药业、科伦药业、海思科等）；生物领先技术（如百利天恒adc药物、通化金马ad药、艾力斯car-t、润达医疗AI诊断等）；政策鼓励及高股息（中药板块如佐力药业、方盛制药等）；国企改革（华润系、国药系公司）。 分析下跌原因，包括疫情后疫苗行业景气度下滑、消费降级以及集采政策影响等。 21M7至今医药板块涨幅前二十（经调整） 21M7至今医药板块跌幅前二十 代码 公司 涨幅（21M7至今） 上市以来股价达最高点 时间 总市值（亿元） 688506.SH 百利天恒-U 574.01% 24M10 866 300765.SZ 新诺威 358.39% 23M12 400 300049.SZ 福瑞股份 223.05% 15M6 101 000766.SZ 通化金马 183.66% 16M6 139 000999.SZ 华润三九 143.39% 24M10 579 600285.SH 羚锐制药 132.64% 24M10 124 300181.SZ 佐力药业 129.68% 24M10 120 603998.SH 方盛制药 111.41% 15M5 50 688278.SH 特宝生物 109.74% 24M10 303 600062.SH 华润双鹤 98.12% 22M5 222 000756.SZ 新华制药 97.71% 22M12 89 688578.SH 艾力斯 0.98% 24M5 275 600750.SH 江中药业 1.10% 24M4 128 002653.SZ 海思科 1.11% 24M10 441 688656.SH 浩欧博 1.30% 24M11 83 600566.SH 济川药业 1.33% 23M6 275 002262.SZ 恩华药业 1.43% 24M10 275 002422.SZ 科伦药业 1.84% 24M5 524 000423.SZ 东阿阿胶 2.23% 24M5 373 603108.SH 润达医疗 3.58% 23M11 112 代码 公司 跌幅（21M7至今） 总市值（亿元） 688580.SH 伟思医疗 -73.29% 29 603520.SH 司太立 -74.14% 27 688276.SH 百克生物 -74.57% 109 688217.SH 睿昂基因 -74.84% 12 300122.SZ 智飞生物 -75.29% 704 688026.SH 洁特生物 -75.48% 21 300142.SZ 沃森生物 -75.97% 237 300869.SZ 康泰医学 -77.20% 63 300725.SZ 药石科技 -77.33% 71 300363.SZ 博腾股份 -77.79% 95 603882.SH 金域医学 -78.38% 149 300630.SZ 普利制药 -79.21% 49 300601.SZ 康泰生物 -79.40% 207 688613.SH 奥精医疗 -80.74% 23 300595.SZ 欧普康视 -81.40% 169 688356.SH 键凯科技 -81.80% 35 688690.SH 纳微科技 -82.58% 82 600763.SH 通策医疗 -82.92% 222 688202.SH 美迪西 -85.82% 50 688185.SH 康希诺 -91.41% 111 医药行业占A股市值比重，公募基金持仓比重下降 截至2024年11月28日，A股医药行业总市值约6.2万亿元，占全部A股的市值比例从2013年10月18日的5.4%提升至6.6%，较2024年初的 8.2%有所下降，与7月初的6.7%略有下降。 截至2024Q3，公募基金重仓医药行业的比例为9.93%，环比减少0.32pp；如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为7.53%，环比减少0.27pp，仍远低于2014峰值持仓比例20%。 医药股占A股总市值比重 公募基金A股重仓医药行业比重（截至2024Q3） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 12% 9% 6% 3% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 公募基金A股重仓医药占比概况 医药生物总市值（十亿，左轴）占全部A股比例（右轴） 全部公募基金扣除主动医药基金 扣除主动医药基金及指数基金申万医药股总市值占比 2024前三季度405家医药上市公司收入总额同比下降0.74%、归母净利润总额同比下降0.97%、扣非归母净利润总额同比增速达4.03%，我们判断主要仍受反腐影响较大，后续反腐力度持续减弱，恢复力度将明显增加。 上市公司收入总额及增速（2015-2024Q1-3） 上市公司扣非归母净利润总额及增速（2015-2024Q1-3） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 收入（亿元）收入YOY 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2,000 1,500 1,000 500 扣非后归母净利润（亿元） 扣非后归母净利润YOY 0 60% 40% 20% 0% -20% 上市公司收入总额及增速（单季度） 上市公司扣非归母净利润总额及增速（单季度） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 600 500 400 300 200 100 0 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 营业收入（亿元）营业收入YOY 扣非后归母净利润（亿