豆粕：05高持仓在期待什么？

豆粕：05高持仓在期待什么？ 金信期货研究院 内容提要 投资咨询业务资格湘证监机构字[2017]1号 连续三个多月低位震荡的盘面基本已经计价了当下偏空的基本面：北美丰产、巴西播种顺利、国内高进口，后续市场的焦点将转向南美产量、北美出口、中美贸易关系，国内豆粕进入去库周期但仍处于历史同期偏高水平，产业下游采购的心态较为悲观和谨慎，维持随用随采。 作者：姚兴航 ·从业资格编号F3073320·投资咨询编号Z0015370邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com 2018年贸易战之后，我国对美豆的进口依赖度从34%下降到26%，巴西牢牢占据了我国第一大进口国的地位，进口占比从53%上升到70%。前段时间，油厂“抢进口”行动中，加大了巴西陈豆及25年2-4月船期采购。在巴西新年度产量预期证伪前，预计明年二季度国内大豆供应有保障，对国内的冲击或小于特朗普1.0，豆粕2505合约预计在中美贸易摩擦和下一年美豆播种前景中展开，在新总统上任前只影响短期的节奏波动，难以产生持续性行情。 联系人：刘有玉 ·从业资格编号F03119457邮箱：liuyouyu@jinxinqh.com 11月市场有传闻进口大豆入关推迟，迟来不是不来，短期对于现货基差有提振。当前大豆采购偏慢的主要是25年1月船期，美湾25年1-3月船期盘面进口利润转亏损，预计明年上半年国内大豆阶段性供需偏紧或在3月前后，为豆粕2505合约埋下潜在利多点。 根据历史经验来看，一般冬季出现拉尼娜现象会导致南美北部降雨偏多，南部降雨偏少，对阿根廷的干旱影响更大。截至目前NOAA未显示拉尼娜到来，如果12-1月大豆生长关键期间拉尼娜没有出现，南美丰产概率较大；如果出现，南美产量或有变数，尤其是阿根廷，但预估程度或低于2022/23年度阿根廷减产幅度。目前播种期降雨如期而至，风调雨顺下 的供应转宽松预期也是空头压制盘面一路向下的主要底气，本产季南美天气炒作是否又会跟北美一样落空呢？ 策略建议 综上所述，05新高持仓下，多空双方博弈激烈，目前空头基于基本面相对占据主导，而多头基于低估值和潜在边际变量加大筹码，南美生长关键期、中美贸易摩擦、油粕强弱转变、国内3月份到港、下一年北美播种等边际变量都将在明年1月开始逐步兑现，因此我们预计短期豆粕仍低位弱势震荡，等待新驱动打破一潭死水，低估值下可以选择用期权来试多或者对期货持仓形成保护，长期方向还是由供需把控。 风险提示 南美生长期天气、中美贸易关系、海关通关进度、生物柴油政策 目录 内容提要...................................................................................................................1一、行情回顾............................................................................................................3二、产业供需............................................................................................................4（一）北美聚焦出口........................................................................................4（二）南美播种顺利........................................................................................5（三）国内去库周期........................................................................................6三、未来展望............................................................................................................7（一）特朗普2.0.............................................................................................7（二）1月采购偏慢.........................................................................................9（三）南美产量待证........................................................................................9（四）油强粕弱转变......................................................................................10四、后市展望..........................................................................................................10重要声明....................................................................................................................12 一、行情回顾 6月开始，在美豆24/25产季增产预期和天气炒作落空下，内盘主力连跌两个多月，8月开始01合约在3000关口震荡，早在11月初豆粕主力就切换到了05合约，盘面在2750-2950继续震荡，伴随着持仓量与日俱增，多空分歧较大,截至11月28日豆粕2505合约持仓量已经达到历史新高214万手，去年同期为101万手，暗流涌动下05高持仓在期待什么？ 二、产业供需 连续三个多月低位震荡的盘面基本已经计价了当下偏空的基本面：北美丰产、巴西播种顺利、国内高进口，后续市场的焦点将转向南美产量、北美出口、中美贸易关系，国内豆粕进入去库周期但仍处于历史同期偏高水平，产业下游采购的心态较为悲观和谨慎，维持随用随采。 （一）北美聚焦出口 11月的USDA供需报告意外下调美豆24/25产季单产，带动期末库存低于市场预期，边际收紧但不改宽松格局，同比增产7.18%，收割完毕后北美丰产基本落地，后续市场的焦点将转向南美产量和北美出口。 根据USDA出口报告，11月14日当周美豆出口245万吨，累计出口及未执行为3158万吨，同比增加9%，其中当周对中国出口151万吨，24/25年度累计对华出口及未执行为1473万吨，占比为46.6%。 自11月初，美湾及美西大豆近月船期升贴水逐日走低，截至11月25日，美湾近月为225美分/蒲，较10月底下降17%；美西近月为200美分/蒲，较10月底下降21%，美豆出口在升贴水调降后有所改善，目前24/25年度销售进度快于去年同期。 （二）南美播种顺利 9月底市场担忧巴西干旱天气会导致新季巴西豆延迟播种，10月进入季节性雨季后，降雨及时得到恢复，播种进度在10月底追平去年同期，根据CONAB数据，截至11月24日，巴西2024/25年度大豆播种进度为83.3%，一周前73.8%，去年同期的播种进度为75.0%，已种植大豆77.3%处于萌发期；预计2024/25年度巴西大豆产量为1.66143亿吨，同比提高12.5%；大豆种植面积估计为4736万公顷，同比提高2.6%。 阿根廷在11月也开始播种新季大豆，根据BAGE数据，截至11月20日，2024/25年度阿根廷大豆计划种植1860万公顷，种植进度35.8%，上周值19.8%，去年同期34.8%。 目前来看，巴西跟阿根廷大豆播种期表现较为顺利，暂维持丰产预期，11月USDA报告给予2024/25年度巴西1.69亿吨，阿根廷5100万吨的产量预估，未来两周各产区降雨整体良好，后续关注大豆生长期天气情况。 资料来源：CONAB、USDA、World AgWeather、金信期货研究院 （三）国内去库周期 在经历了8、9月超1100万吨的高进口期后，10月我国进口大豆回落到809万吨，环比下降29%，同比增加57%，2024年1-10月累计进口大豆8994万吨，同比增加7%，超预期的进口量一部分来源于油厂压榨利润尚可，买船较为积极，另一方面在特朗普上台之前，国内油厂因担忧贸易摩擦而抢先进口，尤其是巴西大豆。 目前国内油厂周度大豆压榨量维持在190万吨左右，得益于前两周下游补库存，油厂豆粕库存去库较为顺利，基差也由负转正，但仍处于历史同期偏高水平。截至11月22日当周，124家油厂大豆实际压榨量为197.44万吨，开机率56%；豆粕库存为77.04万吨，较上周减少0.82万吨，同比去年增加5.44万吨。 需求端，由于今年豆粕、玉米等饲料成本一直维持低位，生猪及蛋鸡养殖利润较好，延淘和扩产能行为普遍，从产能趋势来看，逐月递增的养殖存栏支撑了豆粕的刚性需求，但是下游采购的心态较为悲观和谨慎，维持随用随采。 三、未来展望 （一）特朗普2.0 11月25日，美国当选总统特朗普表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税。此外，特朗普还宣布将对自中国进口的商品，在所有额外关税的基础上，再额外加征10%关税（we will be charging China anadditional10%tariff,aboveanyadditionaltariffs）。 品种上，墨西哥作为美国玉米第一大出口国，关税摩擦或利空美玉米；而美国是加拿大菜油的第一大进口国，加征关税或减少菜油进口，需求替代利多美豆油；同时美国UCO主要从中国进口，生柴消费上也是利多美豆油， 并且参考特朗普1.0，中美贸易关系紧张对美大豆进口影响较大，利空美大豆而利多连粕。 幅度上，额外加征10%的税率低于市场预期，此前特朗普的口风是对中国进口产品征收超过60%的关税，远高于他第一任期对华征收的关税。10%意味着加征关税不是一蹴而就，留有谈判和变动的空间。 时间上，交易贸易战比预期来的要早，特朗普于1月20日才上任，之前我们预期快的话会对豆粕2503合约产生影响，现在来看已经蠢蠢欲动，但在上任前只影响短期的节奏波动，难以产生持续性行情。 我们落实到豆粕上，2018年贸易战之后，我国对美豆的进口依赖度从34%下降到26%，巴西牢牢占据了我国第一大进口国的地位，进口占比从53%上升到70%。前段时间，油厂“抢进口”行动中，加大了巴西陈豆采购，根据咨询机构Safras&Mercado，截至11月8日巴西2023/24年度大豆销售量已达到预期总产量的92.6%，高于一个月前的87.7%，超过了去年同期的89.5%；同时对于25年2-4月船期大豆采购也快于近年同期，截至11月19日，2-4月采购进度分别为46%、64%、50%，在巴西新年度产量预期证伪前，预计明年二季度国内大豆供应有保障，对国内的冲击或小于特朗普1.0，豆粕2505合约预计在中美贸易摩擦和下一年美豆播种前景中展开。 （二）1月采购偏慢 11月市场有传闻，受进口大豆入关推迟影响，山东、江苏部分油厂发出12月中上旬断豆停机预警。迟来不是不来，预计延迟一两周到厂，短期对于现货基差有提振，后续关注何时恢复正常。 当前大豆采购偏慢的主要是25年1月船期，12-1月预估进口580万吨、500万吨，截至11月19日采购进度分别为72%、28%。盘面利润来