跨年行情与春季躁动市场展望
核心驱动因素
跨年行情和春季躁动的核心驱动因素是对未来基本面的预期，包括整体经济基本面、企业盈利（ROE）以及产业周期是否出现困境反转，此外结构性板块的ROE情况也至关重要。对整体经济基本面的判断主要关注中期维度，如利润率（IOE）和基本面走势，特别是ROE是否进入新的上行周期、能否托底或继续下行，这将决定指数的整体走势和风格。
中国年度经济政策制定过程
中国每年11月开始讨论下一年GDP目标、赤字率等经济政策，初步方案于12月初形成。12月的中央政治局会议对政策进行最终敲定，中央经济工作会议则进一步明确政策方向，对市场产生重要指引。目标赤字率的变化幅度被看作广义财政政策力度的风向标，对跨年行情和春季躁动有显著影响。
市场预期分析及财政政策展望
市场预期下赤字率的不同假设情形包括：
- 低ROE和熊市预期：去年年底到今年年初市场表现反映了对低ROE和可能的熊市预期。
- 从躺平到做起来的预期：市场可能更倾向于第三种情景，即从坐起来再到站起来，需要更大力度的财政策略以提振经济。
- ROE上行预期：市场需要更大力度的刺激政策回升，带动广义财政幅度足够大，从而引发对2025年大幅减税降费政策的预期，对应的目标赤字率可能为4%左右。
当前市场主要在交易从躺平到做起来的预期，即ROE从下行预期逐渐企稳，背后支撑着化解风险的财政措施，如还债、收储和大行注册资本金等，以及适度的刺激需求财政。
广义财政到PPI的传导逻辑
财政政策传导至PPI的过程涉及春季躁动和跨年行情的预期交易，3-4月份是验证预期真实性的重要时期，包括中央和地方财政预算报告的披露、经济数据的公布以及上市公司一季报预告和正式报告的发布。
广义财政扩张对PPI的影响分析
历史上四次成功的广义财政扩张案例（2007年、2009年、2015年及2020年）均显示，广义财政占GDP比重至少需要提升五个百分点才能有效拉动PPI。今年广义财政预计年底将达到大约13万亿级别，占GDP比重约为10%左右。明年要实现类似刺激性政策的效果，即至少增长5个百分点，意味着需要额外增加约6到7万亿的广义财政支出。
应对广义财政扩张的挑战与不确定性
此次财政扩张面临的主要挑战包括：
- 投资端，尤其是地产基建领域已饱和，需要更全面地进行投入。
- 地方政府面临较大的财政窟窿，需要补足窟窿的资金，否则可能导致与民争利的情况。
- 美中贸易关系等外部环境的不确定性，尤其是特朗普政府的政策影响可能在明年3月份左右见分晓。
ROE全面回升的可能性及结构性改善方向
明年整体ROE全面回升的概率相对较低，更可能的情况是寻找结构性ROE回升或改善的方向。在整体ROE没有弹性的情况下，寻找困境反转和结构性改善的线索成为关键话题。
寻找困境反转带来的弹性方向
可以从三个维度寻找具备困境反转弹性的方向：
- 政策刺激：明年全年与今年相比，政策刺激的规模可能要翻倍，尤其是汽车、家电等品类的以旧换新，以及局部地区如消费电子、两轮车等，这些都有可能从地方拓展到全国范围内的国补政策。
- 供给侧出清：更倾向于关注行业内由自身力量驱动的自下而上的出清过程，如新能源行业的磷酸铁锂。
- 十四五规划进度：军工行业是一个值得关注的方向，结合十四五规划进度的补进展、招标订单等因素。
股权协议转让作为选股指标的重要性
股权协议转让是一个重要的自下而上的选股信号，尤其当前监管严格排除了利用此方式进行避税或绕道减持的情况。从以往数据来看，股权协议转让后的几个月内，尤其是6个月后，往往伴随着超额收益，且可能预示着并购重组、重大业务变化等事件的发生。建议关注当前时间点往前倒4到6个月进行股权协议转让的公司，这些公司可能很快会有重大变化发生。
