价值投资新范式（五）：市值管理核心工具箱全解

策略研究·专题报告 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 核心观点 •市值管理开启新篇章：2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及，今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范。相比国九条，《指引》进一步强调股东回报，是“一利五率”的延申。 •管什么？怎么管？指向何方？市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节。上市公司市值管理的最终目标是使得公司市值在螺旋式上升的过程中，最终回归其内在价值。 •核心工具——回购：2023年上市公司股份回购新规从回购条件、回购主体、回购交易时间、禁止窗口期和约束机制上进行优化。从过往经验看，回购预案发布当天、预案日5个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化，大额回购完成公告发布后，超额收益不明显。短期规律方面，选取市值管理、大额回购和估值分位数较低的样本胜率更高；长期规律上，低估值占优，材料、医疗保健领域大额回购持续性占优，回购金额较小的企业在预案发布一个半月后超额实现反超。 •核心工具——分红：新国九条新增分红指标ST规定和分红频次要求，鼓励增强分红稳定性、持续性和可预期性；新增现金分红指标要求，在分红金额和分红连续性上督促企业进行分红，不满足则面临ST预警。如果刨除市场整体走势影响，从相对收益的视角看，“填权”行情往往发生在180个交易日后。A股长期视角下填权行情不显著，但近三年来“填权幻象”有所缓解。 •核心工具——并购重组：3Q24A股并购重组事件超过50家，9月颁布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(“并购六条”)、征求意见修订“重组办法”，进一步为并购重组的发展指明了方向，将支持上市公司向新质生产力方向转型升级放在首要位置，并且明确提出鼓励上市公司加强产业整合。标的筛选考虑下列思路：1）最新披露进展+当前未停牌；2）当前处于停牌筹划阶段的竞买方；3）上市状态为中止审查和撤回上市的企业，实控人相同，GICS行业类别相同或近似的上市企业，若实控人为国资则确定性更高，实控人为个人则弹性更大；4）近期并购重组失败的公司；5）科创板中破发、超募、现金充裕、具备产业逻辑的标的。 •国央企市值管理实践：随着市值管理纳入央企考核体系，成为除“一利五率”、“一增一稳四提升”以外的新增量，国央企可以通过价值创造、价值实现和价值经营三条路径实现市值管理。从分红的角度看，稳定分红央企的市值市值管理成效显著，市值体量更大且稳步增长，ROE更为稳定(7.4%以上)。从回购的角度看，国央企增持专项贷款获批占比超50%，回购再贷款获批金额超过75亿，关注两个方向：1）回购预案实施阶段的企业；2）破净且前向股息率高于贷款成本的企业。并购重组方面，上交所汇编材料中提及国资背景企业同样面临并购重组失败，主要包括内幕交易防控不当、标的公司财务造假、蹭热点式重组炒作股价、盲目跨界标的失控四种类型，典型成功案例中，国央企产业链横向整合案例居多，基于本文并购重组潜力企业筛选思路国央企标的超过60家。 •风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储货币政策的不确定性；产业政策提振或需求放量，带来供需格局出现逆转；本文个股仅作为复盘梳理，不涉及主观意见及推荐 目录 开启市值管理新篇章0102市值管理管什么？怎么管？上市公司市值管理核心工具与运用03国央企市值管理实践04 近20年“市值管理”被反复提及 2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及；2014年新国九条首次将市值管理撰入资本市场顶层文件，后续十年间市值管理的要求不断充实完善并聚焦于央企；今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范。 《指引》开启市值管理新篇章 《指引》明确了市值管理的定义、目标、方式和监管红线，指出四类市值管理相关主体的责任与义务，规范两类公司的特殊要求： （1）市值管理方式包括并购重组，股权激励、员工持股计划，现金分红，投资者关系管理，信息披露，股份回购等。 （2）两类强要求的公司包括沪深300、科创50、科创100、创业板、北证50的成份股公司及连续12个月破净的公司。 相对国九条，《指引》精进了哪些方面 •《指引》进一步强调股东回报，是“一利五率”的延申：与2023年1月国资委提出的“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标相比，《指引》规范对象扩大至全体上市公司，央企评价改革注重经营效率和盈利能力，《指引》在提升上市公司质量的基础上，强化投资价值与投资者回报。 •《指引》全面规范市值管理要求，是新“国九条”的补充和完善：与新“国九条”相比，《指引》对市值管理的具体操作方法、主体责任、监管红线进行了更具体和全面的规范，并提出两类特殊公司的强监管。 目录 开启市值管理新篇章01 02 上市公司市值管理核心工具与运用03 国央企市值管理实践04 市值管理的内涵与方法 •市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。•市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现 市值管理的三个环节。 上市公司市值管理指向何方？ •上市公司市值管理的最终目标是使得公司市值在螺旋式上升的过程中，最终回归其内在价值。 •以集装箱航运龙头中远海控为例，中远海控于2022年制定三年分红回报计划以保证年度现金分红总额达当年归母净利的30-50%，并积极运用“增持+回购组合拳，加强股权激励。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 目录 开启市值管理新篇章0102市值管理管什么？怎么管？上市公司市值管理核心工具与运用03国央企市值管理实践04 上市公司股份回购新规梳理 回购增持再贷款 ➢再贷款属于扩张央行资产负债表范畴，资产端对存款类金融机构债权，负债端是增加基础货币，但资金期限仍不明确。按国新办新闻发布会口径，央行将再贷款提供给商业银行（利率为1.75%），而商业银行以2.25%利率贷款给最终的上市公司或大股东用于增持回购。总体看价差较窄，信用风险归于商业银行，最终实施效果可能受限于商业银行资质或上市公司质押物等。 1.通过集中竞价方式增持；2.增持的上市公司未被实施退市风险警示；3.上市公司持股5%以上股东，具备债务履行能力，且最近一年无重大违法行为；4.披露增持计划。 1.政策性银行(3家)：国开行、进出口银行、农业发展银行；2.国有商业银行(6家)：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行；3.股份制商业银行(12家)：招商银行、兴业银行、中信银行、浦发银行、民生银行、光大银行、平安银行、华夏银行、广发银行、浙商银行、渤海银行、恒丰银行。 1.金融机构自主决策发放条件，自担风险；2.发放贷款以正式披露回购增持计划为前提；3.贷款金额不得高于回购增持资金的一定比例；4.贷款利率原则上不超过2.25%，豁免执行利率自律约定；5.贷款资金“专款专用，封闭运行”。 资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所绘制 核心问题1：大额回购公告发布是否能对股价形成支撑？ 绝对收益方面，预案日当天、预案日5个交易日内存在明显的短期绝对收益，预案日至完成日区间存在绝对收益，大额回购完成公告发布后，绝对收益不明显。平均值、中位数口径下，回购占总股本数5%及以上的企业，在预案日当天涨幅分别为3.0%、2.7%；预案发布5个交易日内平均值和中位数涨跌幅分别为4.0%、3.3%；从预案日至完成日期间，大额回购实施过程中的上市企业平均涨跌幅为17.6%，中位数为5.9%。 超额收益方面，预案日当天、预案日5个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化，大额回购完成公告发布后，超额收益不明显。平均值、中位数口径下，回购占总股本数5%及以上的企业，在预案日当天相对全A超额收益分别为2.9%、2.8%；预案发布5个交易日内平均值和中位数超额收益分别为3.6%、2.8%；从预案日至完成日期间，大额回购实施过程中的上市企业相对全A超额收益平均值为13.3%，中位数为0.5%，这也反映出随着时间的推移，实施大额回购对上市公司的超额收益表现并没有非常明显的助推作用。 核心问题2：不同目的下的回购对股价有怎么样的中短期影响？ 整体上看，回购本身对股价中短期没有很强的提振效应。中位数口径下仅有预案发布当天存在超额收益，平均数口径下也仅预案日至完成日这段时间内存在小幅的超额收益。此外，25%分位数和75%分位数非对称的超额收益表现同样可以用于论证不同目的混合口径下的回购对中短期股价没有很强的提振效应。 分目的看，实施股权激励或员工持股计划类回购无论是预案发布后、预案日至回购完成，还是回购完成后的30个交易日内都能取得正超额收益。重组类在回购预案发布当日及5日内、预案发布至回购完成日超额收益显著，但样本较少代表性受限；市值管理类回购预案发布当日及5日内有一定的超额收益；盈利补偿类回购不论哪个阶段表现均较差。 分类统计 回购五大短期规律：市值管理、大额回购、低估值存在短期超额 规律1：全量样本视角下选择预案日滞涨样本。以预案日脉冲式超额的平均值1.7%为分界线，往后5个交易日内，预案日超额收益高于1.7%的样本分化更大。 规律2：大额回购+预案日滞涨样本发布预案后5日弹性较大。选取回购预案中规定回购比例在2%以上的样本，依次按照2%+、3%+、4%+进行分组，上述三组样本中预案日相对全A跑输的样本，在往后五个交易日内（即T+1到T+5）迎来超额回补。而拉长到20个交易日的视角看，预计回购占比在2%以上的各组样本相对全A的超额收益与回购预案日的超额收益无单调性关系。 规律3：预案当日选取回购占比较高、估值分位数较低的个股。回购占比大于2%，预案发布当晚滚动近一年估值分位数小于30%的样本，在预案日、预案日往后20个交易日内平均超额收益更高。 规律4：回撤更大、前期跑输的个股回购预案后超额更明显。回购预案日前推30个交易日内相对全A跑输20%以上的组别占优。 规律5：市值管理回购，预案日后20个交易日内优势明显。市值管理回购”+“2%占比”是60个交易日内较好的选股指标，预案日后的60个交易日内(T+1到T+60)相对全A的平均超额达到2.57%。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 回购六大中长期规律：对市值、估值、行业、风格的深刻探讨 规律1：估值分位数较低的个股中期维度超额收益更显著。不论是一年分位数，还是三年分位数，将回测样本分成10组后，分位数最低的两组60个交易日相对占优。中期维度下规避回购公告发布时估值分位数较高的品种。1年、3年估值分位数在90%以上的组别回购预案发布后100个交易日内超额收益均为负。 规律2：大类行业看，工业回购样本中期超额占优。从20个交易日的情况看，能源、工业、金融平均累计超额收益相对占优；从60个交易日