贵金属周度报告：黄金ETF持续流出，高位分歧增大

美联储与宏观经济变化01 黄金数据跟踪02 白银基本面跟踪03 行情判断04 01美联储与经济数据变化 黄金估值与比较（黄金铜依旧高估） 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，黄金相对于白银高估，相对原油高估，相对铜高估。与美元指数和真实利率近期负相关性在走弱；与原油负相关性走强，与白银、铜高度正相关，近期金银相关性逐步走强，而铜金相关性走弱。 美联储明年降息时间明显后移 数据来源：CME，招商期货 市场预期年内还要降息25bp，但明年降息时间明显后移 10月核心通胀数据反弹，核心通胀走平 数据来源：BLS，招商期货 美国10月总体CPI同比增长2.6%（前值2.4%，预期2.6%），结束了此前的6连降，环比增长0.2%（前值和预期均为0.2%）；核心CPI同比增长3.3%（前值3.2%，预期3.3%），环比增长0.3%（前值和预期均为0.3%）。这一数据符合预期，某些部分甚至比预期好一些，数据公布后，市场反应总体比较积极。 服务业通胀10月下行至4.8，但依旧存在粘性 细分数据：能源价格大幅回落，继续压制通胀整体数据，但是服务业尤其是出行服务与住宅相关服务继续领涨，服务业通胀是核心通胀的主要来源。 PPI印证CPI数据反弹，环比走强 数据来源：BLS，招商期货 美国6月份，PPI环比由上月上涨0.2%转为下降0.2%；同比下降0.8%，降幅比上月收窄0.6个百分点。其中，生产资料价格环比由上月上涨0.4%转为下降0.2%；生活资料价格下降0.1%，降幅与上月相同。。 就业人数低于预期，11月降息25bp 市场似乎重新开始关注通胀 美国10月增加1.2万人远低于预期，主要原因是南部飓风以及波音公司裁员所致，失业率4.1%与前值持平，薪资增速保持稳定，10月平均时薪同比上涨4%，持平预期，前值从4%下修至3.9%；环比上涨0.4%，略高于预期0.3%，前值从0.4%下修至0.3%。 数据来源：WIND，招商期货 美联储官员观点变化 通胀压力已有所缓解，但仍未恢复到需要达到的水平。“我们已经取得了良好的进展，但通胀率仍高于联邦公开市场委员会(FOMC)2%的目标。（哈马克，克利夫兰，建议放缓降息，投票权） 经济持续增长、就业市场稳健以及通胀率仍高于2%的目标意味着联储无需仓促降息，可以三思而后行。（鲍威尔，美联储主席，态度略支持降息，票委） 中性利率有可能已经上升，这表明美联储不需要像原来那样大幅降息。（Neel Kashkari，建议放缓降息速度，无投票权） 将耐心对待降息，以确保通胀不会停滞在美联储2%的目标之上。“我并不急于求成，”博斯蒂克在称。“我们必须让通胀回到2%的目标；我不希望我们因为限制的时间不够长而导致通胀停滞，所以我会保持耐心，让数据来告诉我们通胀如何发展，就业如何发展。”（古尔比斯，芝加哥，替补投票权） 降息的紧迫性不大，但不排除美联储在12月17-18日的下次会议上再次降息的可能性。柯林斯表示，经济前景的不确定性限制了对货币政策前景的指引。（柯林斯，波士顿，无投票权） 预计通胀率在中期内将向2%靠拢，允许美联储在考虑进一步降息时审慎而耐心地评估数据（Musalem，圣路易斯安娜，支持降息，态度转变，无投票权） 美联储对于11月降息依旧存在分歧，部分委员支持继续在11月降息但是反对快速降息或者大幅降息的官员数量增多鲍威尔认为是劳动力市场数据变化导致美联储降息50bp，但没有看到任何衰退的迹象，美联储对降息路径的预测并不意味着降息是一个紧迫过程。 02黄金数据跟踪 库存：机构净多头寸下降，金价回落 数据来源：Wind，招商期货 CFTC机构净头寸上一周明显减仓，之前价格下跌；全球黄金ETF趁机低位加仓，库存上周连续增加，推升价格上行；COMEX黄金库存反弹，伦敦库存累积。 中国央行和全球主要央行黄金储备 数据来源：Wind，招商期货 黄金也必然大涨 但是这是个长期的命题 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 印度7月底意外下调关税，使得前期受抑制的需求恢复，大克重采购积极，导致本地升水走高，内外价差走强；中国由于人民币升值，以及国内销售疲弱，导致内外价差罕见转负。但是进入10月国内消费走强，贴水大幅收窄，而印度随着价格走高以及进口大增，消费逐步走弱，也出现了贴水情况。 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 印度7月底意外下调关税，使得前期受抑制的需求恢复，大克重采购积极，导致本地升水走高，内外价差走强；中国由于人民币升值，以及国内销售疲弱，导致内外价差罕见转负。但是进入10月国内消费走强，贴水大幅收窄，而印度随着价格走高以及进口大增，消费逐步走弱，也出现了贴水情况。 03 白银供需平衡表 白银基本面情况（矿山供应） 数据来源：招商期货 16家矿山季度产量数据经历2023年4季度反弹，1季度环比走弱 白银基本面情况（南美供应） 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据现实南美产量数据恢复，至少和2023年水平持平 白银基本面情况（玻利维亚产量走高，波兰走弱） 数据来源：Wind，招商期货 波兰铜业23年全年增产100吨左右，但是24年1-2月产量下滑 白银基本面情况（冶炼问题） 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23年国产白银产量增加。24年铜、锌加工费也走弱，可能引发减产。 白银基本面情况（国内库存） 数据来源：Wind，招商期货 截至11月114日上期所与金交所合计2675吨，今年难有整体去库可能。上周连续多个交易日去库，主要是价格回落下，企业逢低补库所致，但持续性存疑。 白银基本面情况（海外库存） 数据来源：Wind，招商期货 伦敦9月底白银库存合计26626吨，其中估计约15000吨是ETF库存，实际流通库存在10000吨左右；纽约库存9681吨，自2024年以来持续垒库；ETF库存24122吨，相比上周减少104吨， 白银基本面情况（机构持仓） 数据来源：Wind，招商期货 CFTC基金净持仓减持多头，引发价格回落，历史看基金多头以及净多头持仓是推动银价的一个主要因素 白银基本面情况（光伏装机6月转弱） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 截至11月13日，本周硅片价格回升，电池片价格下跌，其余环节价格基本持稳硅料价格持稳：本周硅料签单较少，主要由于下游硅片企业减产，消耗库存为主，且优质硅料需求下降、循环料占比提升；部分小单低价成交，但当前硅料企业开工率低、生产成本高，挺价意愿强烈，价格稳定。183N硅片价格小幅回升：电池片积极出货带动硅片库存持续缓慢出清，同时硅片厂家生产策略向210RN规格转移，183N供应紧俏、成交均价回升至1.03元/片；210RN供应提升、低价有下探趋势。G12R电池片价格下跌：电池片供需分化，G12R产量增加、但近期需求疲软，价格走势悲观；M10供应紧俏、厂家积极上调报价，能否落地须观察组件端接受程度。组件价格僵持：需求偏淡，组件库存处于高位，价格僵持在0.65-0.7元/W；前期低价订单交付量有所减少，招投标价格趋稳，分布式项目已有小批量上抬价格，但大批量成交仍需时间，预计短期平稳为主。 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度下调9月白银进口数据，从1000吨下调至350吨，降幅明显，此前印度宣布进口1000吨白银，远超市场预期，令银价大涨，但是在下调进口数据后，银价同步回落，回吐了此前全部涨幅。 白银基本面情况（银币需求） 数据来源：Wind，招商期货 银价大涨下，海外银币消费后继发力，美国银币逐步好于2023年水平，澳大利亚销售依旧低迷 白银基本面情况（内外结构） 数据来源：Wind，招商期货 和黄金类似，资金也借道白银出口，导致内外价差进一步扩大。但是除了汇率的因素，还有国内13%增值税的原因，目前内外价差基本接近进口窗口，存在反套机会。 04行情判断 行情展望 黄金： 市场参与主体 矿山随着价格突破新高，转为做空套保；贸易商与消费者在高价下，海外消费意愿不强，但10月以来国内由于股市上涨，部分居民存款转为买入高克重黄金投资。央行9月重新归来，部分东欧央行进一步增持（波兰、匈牙利、捷克等），土耳其继续抛售，中国央行未见动作，连续第六个月停止购买；ETF欧洲基金持续流出，而中国资金持续流入，市场高价下成交量放大也显示分歧增大宏观对冲基金交易存在分歧，部分认为价格衰退，部分认为软著陆。 交易逻辑 长逻辑：关注特朗普当选后相关政策对于美元信用的影响，以及新兴经济体对于持有美元的意愿 短逻辑：市场从特朗普交易中逐步恢复，无论是黄金和白银均出现了逢低买入的迹象，但是技术反弹至2700美元/盎司后，可能受到技术上的压制，建议暂时观望 本周交易策略：黄金暂时观望，白银考虑逢高做空 风险提示：谨防通胀回升 感谢聆听 Thank You 研究员简介 徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼