基本金属2025年度策略：供改红利兑现，铝业长牛可期

投资逻辑 铝：产业供需错配继续发酵，铝价上涨斜率更趋陡峭 氧化铝阶段性供需错配有望在2025年逐步缓解。2024年资源端风险横跨全年，国产矿安全环保问题及海外矿扰动制约氧化铝厂产能释放。在行业高利润之下，仍有39%的氧化铝减产产能因矿石供应不足而难复产；而投资金额大、建设周期长、缺乏稳定的进口矿来源也制约氧化铝厂投资进口矿产线设备改造。当前国内新投氧化铝项目均使用进口矿，成本及原料保障新产能兑现。预计2025年全球氧化铝产量同比增长650万吨，随着海外铝土矿逐渐兑现增量，2025年氧化铝供应偏紧问题有望缓解，但氧化铝新增产能集中在上半年释放，预计矿原料存在阶段性供需错配。 国内产能红线+海外电力及成本制约，25年原铝供应增速回落。国内电解铝进一步逼近产能红线；欧洲能源危机导致的减产目前仅少量缓慢恢复，而电力能源、事故及原料价格高昂导致新增减量进一步限制海外产量增长。海外电解铝产能远期规划多，但实际落地速度较慢，预计2025年全球新增电解铝产量54万吨，氧化铝供应偏紧将显著缓解，电解铝利润有望修复。 原铝将开启持续去库进程，需求放大价格向上空间。（1）2025年，我国铝元素直接及间接出口美国84万吨，若美国征收较高关税，在乐观/中性/悲观假设下，预计铝元素出口减量分别为15.6/16.8/19.8万吨。（2）取消出口退税致使铝材出口短期承压，内外价差及海外铝加工产能不足有望重新给予铝材出口利润，中期铝元素将再平衡。（3）2025年新能源贡献主要增长,对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。供需弹性差异之下，原铝将开启持续去库进程，预计25/26年全球平衡为-63/-59万吨。低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间。 铜：供应托底价格，需求驱动弹性，铜价爆发再拱一卒 矿供应偏紧格局延续，2025年废铜仍是重要原料补充。预计2024-2026年全球增量分别约64/68/52万吨，但矿山品位下降、事故、限电影响或仍将导致增量难以完全兑现。铜矿偏紧预期下，预计废铜流向冶炼端的比例仍将维持高位，以旧换新驱动+报废量增长，2025年废铜仍是重要的原料补充。但2024年原料隐性库存去化，2025年原料短缺难有较多缓冲。预计2025年全球精炼铜产量+90万吨，矿供需缺口再扩大，冶炼端仍有减产风险。 美国关税影响有限，取消出口退税影响需求1.4%。（1）若美国征收较高关税，在乐观/中性/悲观假设下，对铜总出口消费的影响量分别为0.9/1.1/2.5万吨。关税对铜消费的负面影响较基建的拉动作用更早，美国关税主要通过贸易及消费预期间接影响铜价。（2）我国对铜元素进口需求较大，初级产品出口占比较小，取消出口退税整体影响有限，据SMM预计，预计影响需求的1.4%。 供需缺口扩大，新能源继续贡献需求，驱动铜价向上弹性。新能源继续贡献全球主要消费增量，矿端增量刚性持续制约精炼铜增量兑现，供应端偏紧将对铜价形成较强的支撑。预计全球电解铜延续紧平衡，供需缺口呈现扩大，25-26年全球平衡分别为+7/-20，若需求端表现超预期或与宏观共振，铜价将具备较好的向上弹性。 投资建议 2025年供应端硬性制约较为明显，需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升，预计2025年供需矛盾的演绎更加显著，低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。稳定利润及现金流带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。 预计2025年铜矿偏紧局面继续存在，2024年隐性原料库存去化较多，因而2025年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强的支撑，新能源继续贡献全球主要消费增量，铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下，预计利润继续向资源端倾斜，建议关注有矿端保障的企业。 风险提示 矿山投产复产超预期；地产需求超预期下滑；消费不及预期。 内容目录 一、铝：产业供需错配继续发酵，铝价上涨斜率更趋陡峭..............................................51.1铝土矿：国产矿面临安全环保制约，海外铝土矿贡献主要增长..................................51.1.1矿原料供应过于集中，资源端风险横跨全年................................................51.1.2海外铝土矿项目贡献主要增长，增量兑现+雨季结束，矿端供应继续抬升.......................61.2氧化铝：阶段性供需错配有望在2025年逐步缓解.............................................71.2.1国内减产项目大部分难复产，新投项目产能增量可观........................................71.2.2海外减产产能近半难恢复，1H25新投及复产产能较多......................................101.3电解铝：国内产能红线+海外电力及成本制约，25年原铝供应增速回落.........................121.3.1国内产能红线逼近，产量增长空间有限...................................................121.3.2海外复产预计仍有限，整体新增产能规划多但落地少.......................................141.4需求端：美国关税影响可控，光伏及新能源继续贡献增长.....................................171.4.1美国征收关税影响：对铝材影响较大，整体影响量可控.....................................171.4.2我国取消出口退税影响：现有格局有望重新给予出口利润，中期铝元素面临再平衡.............191.4.3需求：光伏、新能源汽车贡献主要增长，对冲地产及美国关税的负面影响.....................201.5供需平衡：原铝将开启持续去库进程，需求放大价格向上空间.................................21二、铜：供应托底价格，需求驱动弹性，铜价爆发再拱一卒...........................................222.1铜矿供应：大矿关停叠加存量矿山品位降低及事故扰动，矿偏紧格局延续全年...................222.1.1全年延续矿供应偏紧格局，铜精矿TC低位徘徊............................................222.1.2增量持续兑现，品位下降及事故对冲增量.................................................222.2废铜供应：废铜流向冶炼端显著增加，2025年仍是重要原料补充..............................232.2.1 1H24补充矿铜元素不足，政策引导废铜供应..............................................232.2.2预计2025年废铜仍是重要原料补充......................................................242.3精炼铜供应：2025年精炼铜增量继续提升，矿原料短缺更显著................................252.4需求端：取消出口退税影响有限，新能源需求继续带动增长...................................262.4.1美国征收关税影响：铜加工材出口较少，关税对我国铜元素出口影响有限.....................262.4.2我国取消出口退税影响：我国对铜元素进口需求大，出口退税影响有限.......................282.4.3需求：新能源需求继续贡献全球主要消费增量.............................................292.5供需平衡：紧平衡延续，供需缺口逐渐扩大，需求驱动铜价向上弹性...........................29三、投资建议...................................................................................30 图表目录 图表1：山西河南铝土矿产量显著下降（万吨）.....................................................5图表2：我国铝土矿进口依赖度持续增长（万吨，%）................................................5图表3：24年1-10月我国自几内亚进口铝土矿占71.3%..............................................5图表4：几内亚铝土矿CIF价格持续上行（美元/干吨）..............................................5图表5：我国铝土矿进口依赖度继续提升（万吨，%）................................................6图表6：海外铝土矿贡献全球主要增量（万吨，%）..................................................6图表7：几内亚铝土矿继续兑现增量（万湿吨，%）..................................................6图表8：几内亚国产铝土矿海漂量（万吨）.........................................................6图表9：我国氧化铝产量逐年增长（万吨）.........................................................7图表10：氧化铝扰动致价格上行（元/吨，美元/吨）................................................7图表11：国内待复产氧化铝产能830万吨（万吨）..................................................7图表12：氧化铝待复产产能80%位于山西河南（%）..................................................8图表13：氧化铝待复产产能减产原因（%）.........................................................8图表14：2024年氧化铝利润显著增厚（元/吨）.....................................................9图表15：国产矿制约氧化铝产能利用率继续抬升（%）...............................................9图表16：国内氧化铝项目单吨投资额及建设期......................................................9图表17：2025年预计国内新投氧化铝产能约1000万吨（万吨）......................................10图表18：2024年海外氧化铝厂事故减产或有近半产量难恢复（万吨）.................................11图表19：2025年海外新增氧化铝预计460万吨（万吨）......................