信用周报20241201：西安：优质经开区平台的两难

2024年12月2日 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 西安：优质经开区平台的两难——信用周报20241201 ⚫西安：优质经开区平台的两难 从城投债集中度的情况来看，陕西省集中度较高，以西安为核心；而西安市城投发债同样较为集中，但集中于经开区类，是研究经开区类平台的较好代表。从23年的年度数据表现来看，整个西安市的存量城投有息债务高达11407亿元，而除西安市外陕西省其余所有发债的地级市合计的存量城投有息债务仅为2016亿元。而从西安市的债务负担分布情况来看，市本级、主城区的负担很轻，主要的融资需求都体现在各类经开区上。曲江新区、高新区、西咸新区、经开区、航天经开区等均有发行不止一家发行主体，债券规模也偏高，以高新为例，存量债券规模仅高新控股一家就超过600亿元。 近期研究报告 《主动去库持续三个月——10月工业企业利润解读20241127》-2024.11.28 而在西安的经开区中，高新区属于优质经开区，即地位较为重要、产业禀赋和发展潜力较好，但在快速发展的过程中加了很大的杠杆，导致债务负担较重。西安高新区是国家级高新区，1994年以来，开发区综合指标一直位居全国国家级高新区前列。产业结构较为成熟，聚集大量高新技术企业。2022年，西安高新区培育出汽车产业、电子信息两个千亿级以上产业集群，新增三星、比亚迪两家千亿级企业。2023年，西安高新区实现地区生产总值3,332.55亿元，占西安市GDP的比例达27.75%。但伴随经济快速发展的是同样节节攀升的融资需求，从存量债券规模来看高新区异常突出，明显高于其他几个开发区。 在目前“一揽子化债”的背景下，不少优质开发区类平台面临着“两头挨打”的难题，承担着不小的压力。一方面，由于本身属于“优质”平台，在化债资源的分配僧多粥少的情况下，不是“会哭的孩子”，往往处于劣势，享受不到多少便利。优质的开发区类平台，行政层级相对不高，由于自身产业禀赋较好，往往被排除在“优先救助”的序列。但另一方面，融资政策收紧的紧箍咒却无差别地套在这些开发区平台的头上，无论是在名单内还是被列为名单外的“疑似城投”，都使得企业的市场化融资能力被动削弱，进一步加大的债务压力。 策略上看，“化债和发展难两全”的共识度会进一步提升，优质开发区类平台的债务难题可能引发更高的重视程度和得到更多的支持，不建议过早离场。目前优质开发区类平台“两头挨打”的问题应该只是暂时的，毕竟对各个地方而言，有可持续发展潜力的区域都较为稀缺，是需要重点保障和支持的对象。随着上级政府的重视程度和化债额度支持程度的提高，未来“轻装上阵”继续发展的可能性较大。而对于投资机构而言，优质的标的供给不足是个长期问题，不应因为一时的波动就过快的买单离场。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1西安：优质经开区平台的两难...............................................................42信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率分化.................................................53信用二级变化：收益率下行、利差普遍收窄...................................................84风险提示................................................................................14 图表目录 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.........................................6图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.........................................6图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.........................................6图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）........................................7图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）..........................................7图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）..........................................7图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）...................................8图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................8图表9：AAA中短期票据到期收益率（%）...................................................8图表10：AA+中短期票据到期收益率（%）..................................................8图表11：信用债收益率变动情况（%）.....................................................8图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）......................................9图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）.....................................9图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）............................................10图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP）.............................................10图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）.....................................11图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）...................................11图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）............................................11图表19：期限利差变动情况（BP）.......................................................11图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP）.............................................12图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）..................................12图表22：城投债到期收益率（%）........................................................12图表23：城投债收益率变动情况（%）....................................................13图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP）.............................................13 1西安：优质经开区平台的两难 从城投债集中度的情况来看，陕西省集中度较高，以西安为核心；而西安市城投发债同样较为集中，但集中于经开区类，是研究经开区类平台的较好代表。从23年的年度数据表现来看，整个西安市的存量城投有息债务高达11407亿元，而除西安市外陕西省其余所有发债的地级市（包括渭南、安康、延安、咸阳、宝鸡、商洛、铜川、榆林）合计的存量城投有息债务仅为2016亿元；此外西安市的城投债务率也高达1198%，远超其余地级市，可见陕西省的城投债务负担高度集中在西安市。而从西安市的债务负担分布情况来看，市本级、主城区的负担很轻，主要的融资需求都体现在各类经开区上。同样看23年底的情况，西安市本级的发债城投平台数量仅为3家，合计存量债券规模不到200亿；主城各区中，仅有临潼区有1家发债平台，存量债券规模很少，不到5亿元。而与之形成鲜明对比的是开发区的情况，曲江新区、高新区、西咸新区、经开区、航天经开区等均有发行不止一家发行主体，债券规模也偏高，以高新为例，存量债券规模仅高新控股一家就超过600亿元。综上，西安是研究经开区类平台很有代表性的区域。 而在西安的经开区中，高新区属于优质经开区，即地位较为重要、产业禀赋和发展潜力较好，但在快速发展的过程中加了很大的杠杆，导致债务负担较重。西安高新区是1991年3月国务院首批批准成立的国家级高新区之一，1994年以来，开发区综合指标一直位居全国国家级高新区前列。西安高新区产业结构较为成熟，聚集大量高新技术企业，区内入驻企业包括英特尔、三星、华为、中兴、阿里巴巴、比亚迪、美国强生、大唐制药、毕马威、水晶石等。2022年，西安高新区培育出汽车产业、电子信息两个千亿级以上产业集群，新增三星、比亚迪两家千亿级企业，成为全球规模最大的闪存芯片生产基地及全球规模最大的新能源整车生产基地。2023年，西安高新区实现地区生产总值3,332.55亿元，占西安市GDP的比例达27.75%。但伴随经济快速发展的是同样节节攀升的融资需求，仅从存量债券规模来看，高新区异常突出，明显高于西安其他几个开发区。 在目前“一揽子化债”的背景下，不少优质开发区类平台面临着“两头挨打”的难题，承担着不小的压力。一方面，由于本身属于“优质”平台，在化债资源的分配僧多粥少的情况下，不是“会哭的孩子”，往往处于劣势，享受不到多少 便利。虽然从总量上看，化债资金的来源和规模在持续加码，包括今年的新一轮“隐隐债”统计，特殊再融资置换债、特殊新增专项债的额度释放。但跟全口径（重点和非重点省份）的城投有息债务规模相比，还是有差距。在化债资金的额度分配方面，依然会遵循行政层级由高到低，债务迫切程度由急至缓的原则。而优质的开发区类平台，行政层级相对不高，由于自身产业禀赋较好，往往被排除在“优先救助”的序列。但另一方面，“一揽子化债”下融资政策收紧的紧箍咒却无差别地套在这些开发区平台的头上，无论是在名单内还是被列为名单外的“疑似城投”，都使得企业的市场化融资能力被动削弱，进一步加大的债务压力。 策略上看，“化债和发展难两全”的共识度会进一步提升，优质开发区类平台的债务难题可能引发更高的重视程度和得到更多的支持，不建议过早离场。目前优质开发区类平台“两头挨打”的问题应该只是暂时的，毕竟对各个地方而言，有可持续发展潜力的区域都较为稀缺，是需要重点保障和支持的对象。随着上级政府的重视程度和化债额度支持程度的提高，未来“轻装上阵”继续发展的可能性较大。而对于投资机构而言，优质的标的供给不足是个长期问题，不应因为一时的波动就过快的买单离场。 2信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率分化 本周，信用债一级市场发行规模下降。其中城投板块发行量下降、二永板块发行量上升。2024年11月25日到12月1日，信用债市场整体发行规模为3405.06亿元，环比上周减少了229.27亿元；到期规模为2707.33亿元，环比上周增加了140.09亿元；净融资规模为697.73亿元，环比上周减少了369.36亿元。其中，城投板块发行量下降，全周发行规模为1417.11亿元，环比上周减少了13.03亿元；到期规模为1439.47亿元，环比上周增加了121.37亿元；净融资规模为-22.36亿元，环比上周减少134