煤炭开采 证券研究报告 2024年11月30日 煤炭2025年展望:重视供给结构变化 2024年复盘 2024年,动力煤全年呈现前高后低,波动率呈现收窄趋势。在水电发力大幅波动的影响下,电煤需求呈现前弱后强的状态,但是今年在高库存,产量前低后高的影响下,动力煤呈现的季节性特征并不明显,稳定性较高。进口量方面,今年依然呈现持续增长的趋势,从大秦线运量负增长可以看出对国内煤炭销售格局造成了一定冲击。 焦煤今年同样呈现前高后低,需求端尽管年内有一定波动,但是整体呈现的是偏弱的趋势,这也导致在Q2-3山西逐步复产期间,需求没有承接住增量供给,库存被动上升,价格承压下跌。整体来看,进口量同样呈现持续上升的趋势,其中蒙煤仍为主力进口来源国。 2025年展望 展望2025年,我们认为动力煤需求仍有一定增量,且增量集中于电力用煤。供给端增量主要集中于新疆,少部分在山西,进口量大概率高位持平。整体来看,供需矛盾并不明显,因此我们认为价格不会出现大幅度波动,结合成本支撑以及整体供需,我们认为2025全年动力煤价格中枢维持在800-850元/吨。 焦煤明年或呈现供需双弱的趋势,需求明年或仍负增长,但出于各方面都有一定利好因素,需求端或有边际好转,降幅相对2024年或有所收窄。供给端国内产量或有所上升,主要是因为山西省积极的生产态度所致,进口量或有一定挤出效应,有所下降,供给整体呈现略微下降趋势。 风险提示:美国大选后政策不确定性;供给超预期增长;需求弱于预期;海外需求弱于预期。 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 张樨樨分析师 SAC执业证书编号:S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 纪有容联系人 jiyourong@tfzq.com 行业走势图 煤炭开采沪深300 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2023-112024-032024-07 资料来源:聚源数据 相关报告1《煤炭开采-行业专题研究:煤电一体化专题:估值改善和ROIC如何平衡?》2024-01-20 2《煤炭开采-行业专题研究:聚焦陕蒙主产区:从安监趋严看煤价向上弹性》2023-11-02 3《煤炭开采-行业专题研究:从估值倒挂看煤炭股估值修复空间》2023-09-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.煤炭2024年复盘4 1.1.动力煤:全年前高后低,波动率呈现收窄趋势4 1.1.1.需求端:电力耗煤阶段性波动大,化工用煤持续走强5 1.1.2.供给端:国内产量产生阶段性波动,进口煤仍维持增长趋势7 1.2.炼焦煤:前高后低,下半年有所走弱11 1.2.1.需求端:整体走弱,年内存在一定波动性11 1.2.2.供给端:国内产量前低后高,进口量仍持续增长11 2.煤炭2025年展望14 2.1.动力煤:国内产量、需求预计仍有增量,进口或高位持平14 2.1.1.需求端:预计增速为1.86%,增量仍集中于电力用煤14 2.1.2.供给端:国内产量预计有所增长,进口或高位持平15 2.1.3.供需平衡表及价格判断18 2.2.炼焦煤:供给端国内产量略增,进口略降,需求或出现边际好转19 2.2.1.需求端:负增长幅度有所收窄19 2.2.2.供给端:国内产量略增,进口量或略降19 2.2.3.供需平衡表20 3.总结及2025年价格展望21 4.风险提示21 图表目录 图1:动力煤价格前高后低,波动率收窄单位:元/吨4 图2:24年4-7月水电替代效应强期间,火电发电增速较弱5 图3:水电替代效应强期间,电煤消耗量较弱单位:万吨5 图4:夏天、冬天两段旺季前煤价均有上涨迹象单位:元/吨5 图5:迎峰度夏前涨幅不明显6 图6:迎峰度冬前涨幅不明显6 图7:化工用煤量维持正增长趋势单位:万吨6 图8:建材用煤量出现负增长单位:万吨6 图9:截至2024年9月,原煤产量小幅正增长单位:万吨7 图10:内蒙古产量有一定增长单位:万吨7 图11:得益于国家战略,新疆产量增速较快单位:万吨7 图12:山西上半年出现大幅度减产,5月后复产单位:万吨8 图13:陕西产量波动较小单位:万吨8 图14:进口煤数量总量呈现抬升趋势单位:万吨8 图15:进口煤结构调整,澳大利亚不再是主要进口国单位:万吨8 图16:2024年进口煤数量延续增长趋势单位:万吨9 图17:印尼煤进口量小幅增长单位:万吨9 图18:澳煤进口量因低基数效应增长幅度较大单位:万吨9 图19:俄煤进口量出现一定下滑单位:万吨9 图20:蒙煤进口量延续增长趋势单位:万吨9 图21:蒙煤进口量中焦煤占比较高10 图22:2024年大秦线运量出现负增长10 图23:铁水产量年初较低,且今年波动性较大单位:万吨11 图24:受到山西产量变化影响,炼焦煤产量同样呈现前低后高单位:万吨11 图25:焦煤价格在复产期间压力较大单位:元/吨12 图26:焦煤原煤矿山库存阶段性上升单位:万吨12 图27:焦煤进口量持续增长单位:万吨12 图28:蒙古焦煤进口量在山西减产期间增速较快单位:万吨12 图29:澳大利亚焦煤进口量有所增长,但体量仍较小单位:万吨14 图30:俄罗斯焦煤进口量有所增长单位:万吨14 图31:2025年总发电量增量预测单位:亿千瓦时14 图32:2025年各电源电量增速预测14 图33:2025年动力煤仍有一定增量,增量来源主要集中于新疆单位:万吨15 图34:通常在供需出现过剩、价格下跌期间,进口量会随价格一同回落16 图35:土地成交相对于房屋新开工有引领性19 图36:进口量或有所下降,减量主要集中于俄罗斯和澳大利亚单位:万吨20 表1:2025年电煤中长期合同政策相比2024年有所宽松(表中仅为部分政策条例的对比) ........................................................................................................................................................................17 表2:动力煤供需平衡表单位:万吨18 表3:焦煤供需平衡表单位:万吨20 1.煤炭2024年复盘 1.1.动力煤:全年前高后低,波动率呈现收窄趋势 今年动力煤价格趋势呈现的是前高后低,上半年动力煤价格中枢在875左右,下半年小幅回落至850左右,我们认为与今年产量波动的节奏及需求季节性均有一定关系。 图1:动力煤价格前高后低,波动率收窄单位:元/吨 1600.0 1400.0 1200.0 1000.0 800.0 600.0 d1d9d17d25d33d41d49d57d65d73d81d89d97d105d113d121d129d137d145d153d161d169d177d185d193d201d209d217d225d233d241d249 400.0 2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源:Wind,天风证券研究所 1.1.1.需求端:电力耗煤阶段性波动大,化工用煤持续走强 截至2024年9月,电煤消耗量累计同比+3.14%,二季度以及7月份由于水电发力较强,导致电煤消耗量进入阶段性负增长。从发电量数据上看,今年4月-6月,全国水电发电量同比增速维持在35%-45%之间,而4-6月火电持续负增长,幅度在4.3%-7.4%之间,直至7月份进入迎峰度夏期间火电发电量增速才转正。 图2:24年4-7月水电替代效应强期间,火电发电增速较弱图3:水电替代效应强期间,电煤消耗量较弱单位:万吨 资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所 我们认为这给动力煤带来的影响是在迎峰度夏、迎峰度冬前涨幅不及预期。通常在旺季前电厂、贸易商会有一段补库周期以备夏天的季节性需求,因此在每年的4月中下旬至5月、9月均会有一段补库周期,动力煤价格在这个阶段会有一定幅度的抬升。但是今年两个时间段的涨幅都明显,我们认为是水电强替代导致火电阶段性负增长的背景下,可用天数提高,补库需求下降所致。 图4:夏天、冬天两段旺季前煤价均有上涨迹象单位:元/吨 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:因部分年份供需扰动过大,导致价格波动超出往年,本图仅选取季节性特征明显的年份用作分析 图5:迎峰度夏前涨幅不明显图6:迎峰度冬前涨幅不明显 25.0% 2018年2019年2020年2024年 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2018年2019年2020年2024年 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:因部分年份供需扰动过大,导致价格波动超出往年,本图仅选取季节性特征明显的年份用作分析 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:因部分年份供需扰动过大,导致价格波动超出往年,本图仅选取季节性特征明显的年份用作分析 另外两个存在变量的需求端是化工用煤和建材用煤。2024年化工用煤持续正增长,截至9月份化工用煤累计同比+17.71%,增量为3173万吨。但是化工用煤在动力煤中具有占比较小、月度波动较低的特征,因此其对动力煤价格波动的解释力度较低。 受到水泥产量同比负增长的影响,建材用煤2024年出现一定程度的负增长,截至9月份建材用煤累计同比-6.36%,减量为1404万吨。我们认为可能是受到地产投资、新开工处于弱增长的影响导致出现减量。 图7:化工用煤量维持正增长趋势单位:万吨图8:建材用煤量出现负增长单位:万吨 3000 2561 24072351 22632259 2123 234523822394 2500 2000 1500 1000 4000 3160 25102549 2180 22812385 2536 12451165 3000 2000 1000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 2020年2021年2022年2023年2024年 2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所 1.1.2.供给端:国内产量产生阶段性波动,进口煤仍维持增长趋势 国内产量总量变化小,但四大主产区各自出现一定变化:截至2024年9月,全国原煤产量累计+0.17%,增量为572万吨。虽然总量变化不大,但是四大主产区中有三个省份出现了较大波动,期间山西原煤产量累计-8.7%,减量约为8903万吨;内蒙古原煤产量累计 +5.58%,增量约为5020万吨;新疆原煤产量累计+15.85%,增量约为5018万吨;陕西波动较小,原煤产量累计同比+0.32%,增量约为182万吨。 图9:截至2024年9月,原煤产量小幅正增长单位:万吨 41446 39933 40538 38385 3903739655 37167 43000 41000 39000 37000 35000 33000 31000 29000 27000 25000 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源:Wind,天风证券研究所 得益于国家战略,新疆产量增速较快:新疆煤炭资源较为丰富,在自治区不断推动优质资源转换战略、西煤东运、疆电外送的基础上,承接内地煤炭产业转移的力度不断增大。随着国内企业不断入驻新疆参与新疆煤炭开发建设,新疆的煤炭产能开始逐步释放,仅2019-2023年间,新疆原煤产量增速接近翻倍,大幅领先于晋陕蒙。 图10:内蒙古产量有一定增长单位:万吨图11:得益于国家战略,新疆产量增速较快单位:万吨