门店升级及扩张带来增量，利润端增速亮眼

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 季报点评 Table_First|Table_ Summary 绝味食品（603517）\食品饮料 ——门店升级及扩张带来增量，利润端增速亮眼 事件： 绝味食品发布2017年三季报：公司前三季度实现营收28.89亿元，同比+19.07%；实现归母净利3.78亿元，同比+38.42%，扣非后归母净利3.65亿元，同比+37.36%。其中三季度实现营收10.38亿元，同比+19.58%，归母净利为1.4亿元，同比+54%。 投资要点： ➢ 提速升级四代店，扩张海外空白市场 公司2017Q3实现营收28.89亿元，同比增长19.07%，环比增长6.44%，主要得益于门店的扩张。公司预计将超预期完成年初制定的800-1200家新增门店开店指引，同时公司对现有门店进行全面升级，升级后的“四代店”不断推进高势能门店形象升级，完善消费者的购物环境，另外公司将部分产品包装升级为气调包装，并在湖南广东等部分市场进行试点。另一方面，公司海外市场实现零的突破，目前已开设新加坡门店5家，满足了当地华人及境外游旅客的需求。 ➢ 成本端价格上扬，销售费用率环比减少 公司第三季度毛利率35.07%相较二季度36.49%有所下降，主要因为6月开始，鸭肉价格由于需求量的扩大开始企稳回升，并在短期内不可逆，叠加环保政策影响，Q3鸭肉价格的上涨对原料成本产生小幅冲击，进而拉低整体毛利率。公司Q3费用率为17.45%，同比上涨3.64%，其中，为加强市场推广公司加大了销售费用的支出，2017Q3销售费用率为11.14%，同比增长3.64%，环比减少2.37%，具体表现为在渠道扩张中的广告宣传费投放以及电商平台引流费用；管理费用率为6.37%，较去年同期小幅增长。受益于费用率环比减少，以及相较去年处于低位的原料成本，另一方面，公司17Q3资产减值损失减少，投资收益增加，综合以上因素，17Q3净利率为13.34%，环比增长0.83%，同比增长2.88%。 Table_First|Table_ Summary |Table_Excel1 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,921.30 3,274.14 3,928.97 4,651.90 5,535.77 增长率（%） 11.09% 12.08% 20.00% 18.40% 19.00% EBITDA（百万元） 454.64 590.52 733.76 897.06 1,047.42 净利润（百万元） 300.82 380.30 484.48 591.97 701.29 增长率（%） 27.28% 26.42% 27.39% 22.19% 18.47% EPS（元/股） 0.73 0.93 1.18 1.44 1.71 市盈率（P/E） 54.59 43.18 33.89 27.74 23.41 市净率（P/B） 13.89 11.21 8.42 6.46 5.06 EV/EBITDA 31.83 24.52 19.30 15.71 12.73 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Table_First|Table_ ReportDate 2017年10月31日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 推荐 上次建议： 首次覆盖 当前价格： 40.05元 目标价格： 元 Table_First|Table_Mar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 410/50 流通A股市值（百万元） 1,994 每股净资产（元） 5.98 资产负债率（%） 23.73 一年内最高/最低（元） 58.44/19.13 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Au thor 王承 分析师 执业证书编号：S0590513090004 电话：0510-85630532 邮箱：wangc@glsc.com.cn Table_First|Table_ Contacter Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 1、《绝味食品（603517）\食品饮料行业》 《休闲卤制品领导品牌，扩产能助力业绩增长》 2017.03.15 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-8%4%16%2016-112017-022017-062017-10绝味食品沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 季报点评 ➢ 盈利预测与投资建议 公司在卤制品行业规模第一，未来基于四代店购物环境及产品包装同步升级，将吸引更多年轻消费者；门店的扩张以及填充海外空白市场将为收入端带来持续增量。预计公司2017-2019年收入同比+20%/18.4%/19%，归母净利同比+27.39%/22.19%/18.47%，EPS为1.18/1.44/1.71，对应PE为33/27/23。首次覆盖给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示 海外扩张不及预期、成本波动较大、食品安全问题。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 季报点评 图表1：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 153.47 301.94 681.81 817.74 1,662.98 营业收入 2,921.30 3,274.14 3,928.97 4,651.90 5,535.77 应收账款+票据 45.12 22.36 33.88 32.71 46.53 营业成本 2,086.01 2,231.75 2,671.70 3,140.04 3,731.11 预付账款 49.43 44.01 92.16 67.88 122.29 营业税金及附加 23.61 32.32 34.80 41.20 49.03 存货 350.76 408.28 312.77 534.67 472.29 营业费用 251.61 265.50 357.54 423.32 509.29 其他 10.41 11.51 11.51 11.51 11.51 管理费用 156.04 200.20 231.81 274.00 332.15 流动资产合计 609.19 788.10 1,132.14 1,464.52 2,315.61 财务费用 -0.58 2.70 -2.12 -5.22 -10.12 长期股权投资 157.76 130.87 130.87 130.87 130.87 资产减值损失 5.22 10.96 6.49 6.49 6.49 固定资产 301.73 431.19 650.78 857.48 1,133.42 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 234.00 289.81 300.00 400.00 100.00 投资净收益 -12.56 -22.36 0.00 0.00 0.00 无形资产 143.23 132.71 126.56 120.41 114.26 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 88.68 90.32 69.06 47.80 47.80 营业利润 386.83 508.36 628.75 772.08 917.83 非流动资产合计 925.39 1,074.89 1,277.27 1,556.56 1,526.35 营业外净收益 17.43 8.54 17.22 17.22 17.22 资产总计 1,534.58 1,862.99 2,409.41 3,021.08 3,841.96 利润总额 404.26 516.89 645.97 789.30 935.05 短期借款 53.00 30.00 0.00 0.00 0.00 所得税 103.44 136.59 161.49 197.32 233.76 应付账款+票据 152.77 174.82 231.06 245.97 320.86 净利润 300.82 380.30 484.48 591.97 701.29 其他 146.60 162.97 198.66 203.45 248.15 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 352.37 367.78 429.72 449.41 569.01 归属于母公司净利润 300.82 380.30 484.48 591.97 701.29 长期带息负债 0.00 29.90 29.90 29.90 29.90 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 非流动负债合计 0.00 29.90 29.90 29.90 29.90 成长能力 负债合计 352.37 397.68 459.62 479.31 598.91 营业收入 11.09% 12.08% 20.00% 18.40% 19.00% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 26.34% 28.26% 24.29% 21.82% 17.99% 股本 360.00 360.00 360.00 360.00 360.00 EBITDA 25.94% 29.89% 24.26% 22.25% 16.76% 资本公积 72.50 72.50 72.50 72.50 72.50 归属于母公司净利润 22.57% 26.42% 27.39% 22.19% 18.47% 留存收益 749.70 1,032.81 1,517.29 2,109.26 2,810.55 获利能力 股东权益合计 1,182.21 1,465.31 1,949.79 2,541.76 3,243.05 毛利率 28.59% 31.84% 32.00% 32.50% 32.60% 负债和股东权益总计 1,534.58 1,862.99 2,409.41 3,021.08 3,841.96 净利率 10.30% 11.62% 12.33% 12.73% 12.67% ROE 25.45% 25.95% 24.85% 23.29% 21.62% 现金流量表 ROIC 30.06% 30.28% 30.75% 33.96% 30.64% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 310.97 403.56 471.56 579.06 688.37 资产负债 22.96% 21.35% 19.08% 15.87% 15.59% 折旧摊销 51.54 73.48 91.13 114.21 123.72 流动比率 1.73 2.14 2.63 3.26 4.07 财务费用 0.98 2.55 -3.35 -6.45 -11.36 速动比率 0.70 1.00 1.88 2.04 3.22 存货减少 -153.23 -59.75 95.50 -221.90 62.38 营运能力 营运资金变动 -0.04 55.30 32.27 45.14 51.37 应收账款周转率 1,854.96 927.07 2,944.05 1,050.78 2,278.79 其它 5.70 2