房地产行业下行对城投企业信用风险影响研究——河南篇

联合资信 公用评级一部 |喻宙宏|符蓉 报告概要 在各种因素叠加之下房地产行业自2021年起步入下行通道。2023年以来，多项房地产调控政策落地，除部分一线城市和热点城市土地市场出现阶段性回暖外，大部分省市土地出让金仍保持下降趋势，政府财政收入持续承压。虽然央行及各地政府持续出台宽松政策阶段性提振了房地产市场需求，但尚未从根本上扭转房地产行业下行趋势，持续性的需求端信心修复预计仍需一定时间。 2023年以来，河南省大部分地级市土地出让金规模持续下滑；2024年上半年，洛阳市、许昌市、开封市、鹤壁市和郑州市等土地依赖度相对偏高区域的土地出让金规模下滑趋势扩大，上述区域财政受到房地产行业下行的影响相对较大。 房地产行业下行会通过拖累区域财力及挤占城投企业资金等多个路径对城投企业现金流产生影响，进而导致城投企业短期流动性压力加大。2023年以来，河南省大部分地级市城投企业拿地金额有所减小，但拿地金额占区域土地出让金的比重有所上升，大部分地级市城投企业托底拿地的力度仍然较高，对区域内城投企业资金形成较大占用，短期流动性压力也有所加大。其中郑州市、洛阳市、平顶山市、信阳市和许昌市等区域内城投企业2024年上半年拿地占比较高，对区域内城投企业现金流挤压上升，同时区域内城投企业短期流动性压力较大，未来区域内城投企业托底拿地情况有待持续关注。此外，地方政府专项债资金收购存量闲置土地政策预计一定程度缓解城投企业资金被占用的压力，部分短期流动性压力较大的区域未来政策实际落实情况有待持续观察。 近年来，河南省大部分地级市发债城投企业债务负担有所加重，各地级市区域债务负担存在明显分化，郑州市、开封市、许昌市、洛阳市区域债务负担相对较重。房地产行业下行会拖累区域财政，郑州市、开封市、许昌市和鹤壁市等土地依赖度相对较高区域的地方政府对区域债务的支持保障能力更易受政府性基金收入下降影响，区域内地方政府对城投企业的支持能力受房地产行业下行影响较明显，尤其对于区域债务负担相对较重的区域，地方财政腾挪空间更为有限，区域内城投企业面临的流动性风险相对较大。2024年以来宽松政策的频出阶段性提振了房地产市场需求，但持续性的需求端信心修复和房地产市场需求提升传导到土地出让预计仍需一定时间。若房地产行业持续低迷，区域内城投企业信用风险边际上升的可能性相对较大，需适当加强流动性管理。 一、全国房地产行业发展及土地出让情况 1．房地产行业发展状况 房地产行业走向与经济发展和政府财政状况紧密相连。2023年，多项房地产调整优化政策落地，仅少部分地区楼市出现回暖迹象，行业分化愈发显著。2024年以来，全国房地产行业持续降温，央行及各地政府持续出台救市政策，宽松政策的频出阶段性提振了房地产市场需求，但尚未从根本上扭转房地产行业下行趋势，持续性的需求端信心修复预计仍需一定时间。 房地产业长期以来一直是推动经济增长的重要力量，在国民经济中占据着举足轻重的位置。近年来，在国家坚持“房住不炒”背景下，随着“三道红线”、贷款集中度管理、预售资金监管加强和限购限贷限价等房地产行业收紧政策的密集出台，房地产行业融资环境逐步收紧，部分过度举债扩张的房企未及时调整战略，在各种因素叠加之下出现流动性危机，信用风险持续暴露，房地产行业自2021年起步入下行通道。2023年，中央政治局会议提出适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱。此后多部委明确政策优化方向，各地政策持续落地。调控政策包括降低二套房首付比例、房贷利率，优化普宅认定标准、降低交易税费等，部分城市全面取消限购，一些低能级城市发放购房补贴等。众多房企在经历前期的市场波动后，积极调整战略布局，降负债、促销售、保交付成为行业的核心任务，部分地区楼市出现回暖迹象。然而，行业分化愈发显著，头部优质房企凭借较强的资金实力、品牌影响力和运营管理能力，在市场竞争中逐步稳固优势地位，而一些中小房企则面临巨大的生存压力，部分企业仍在艰难应对流动性困境，信用风险尚未彻底消散。 2024年以来，全国新房市场整体延续调整态势，整体下行压力仍较大。房屋新开工面积、房地产开发投资额和商品房销售面积等指标均较上年同期进一步下降，且降幅走阔，在此背景下，中央政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，5月17日央行发布降低首付比例、取消商贷利率下限、下调公积金贷款利率及设立保障性住房再贷款等多项新政；9月24日国务院新闻发布会提出引导银行降低存量房贷利率、统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%、提高中央银行资金对保障性住房再贷款的支持比例、延长经营性物业贷款和“金融16条”政策期限；11月12日和13日财政部、税务总局和住房城乡建设部陆续出台降低购房契税税率、免征增值税和下调土地增值税预征率下限等新政；与此同时，全国各地政府陆续出台楼市松绑政策。中央以“去库存”作为政策导向，宽松政策频出，在降低购房门槛及购房成本的同时鼓励“收储”，继续推动金融政策的落地见效，促进地产市 场止跌回稳，2024年5月以来，全国商品房销售面积降幅持续小幅收窄，宽松政策的频出阶段性提振了房地产市场需求，但尚未从根本上扭转房地产行业下行趋势，持续性的需求端信心修复预计仍需一定时间，市场仍处于筑底阶段。 从投资端来看，2023年，浙江省、海南省、北京市、新疆维吾尔族自治区、宁夏回族自治区房地产开发投资额小幅增长，上海市作为全国经济中心，政策刺激效果显著，2023年房地产投资开发额同比增长18.20%，西藏自治区受其低基数影响，2023年实现30.40%的投资增速，全国其他省份（自治区、直辖市）房地产开发投资额较2022年均呈现不同程度的下滑，多数省份下滑超10%。在利好政策驱动下，2023年北京市、天津市、海南省和四川省等地商品房销售额有所回暖，但多数省份（自治区、直辖市）商品房销售市场仍保持下降趋势，未出现回暖迹象。2024年上半年，受房价持续下跌削弱购房者信心、二手房和保障房对新房市场的挤压、低线城市高库存及需求不足等因素共同影响，全国各省份（自治区、直辖市）销售增速均为负，整体看，2023年“房地产市场供求关系发生重大变化”重新定调楼市，陆续出台的供需刺激政策对促进投资、销售恢复、稳定预期起到一定积极作用，但其生效区域存在局限性且效果持续性不足，房地产投资及销售情况仍持续走弱。 2．各省（自治区、直辖市）土地出让及财政状况 房地产行业持续降温导致房企对不同区域土地偏好的分化持续加大，城投企业拍地受控及资金承压使得其拍地规模大幅减少。2023年，除部分一线城市和热点城市土地出让规模有所增长外，大部分省市土地出让金仍继续下降；2024年上半年， 各省（自治区、直辖市）土地出让金规模进一步下行。土地出让金收入作为政府性基金收入的主要部分，其收入的减少会对政府的财政收入造成拖累。2023年，大部分省份在土地出让金收入下降的影响下，政府性基金收入出现下滑，导致政府财政收入承压，其中部分省份政府性基金收入变化对财政收入的影响相对明显。 全国房地产行业的持续降温，导致房地产行业投资端和销售端同时承压，开发商经营重心转为去库存、保交楼、防风险，投资热情降低，对不同区域土地偏好的分化持续加大。从区域布局考虑，房企在拿地时将更为偏好具有产业、人口支撑且库存压力小的高能级城市，仅有核心一二线城市和热点三四线城市的优质地块能够持续吸引房企购地。2022年四季度，财政部预算司下发〔2022〕126号文件，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，加之各地城投企业自身资金承压，拍地规模大幅减少，导致2023年全国土地出让金承压。2023年，全国土地出让金为5.80万亿元，同比下降13.2%，除天津市、北京市等地土地出让金有所增长外，多数省份（自治区、直辖市）土地出让金均呈下降趋势，其中广西省、辽宁省、安徽省和青海省土地出让金下降超30%，降幅明显。2024年上半年，受房地产行业持续低迷影响，全国土地出让金总额同比下降18.3%至1.53万亿元，仅福建省、海南省和青海省土地出让金规模同比增长，其余省份（自治区、直辖市）均有所下降，江苏省、宁夏省、安徽省、广东省、贵州省和天津市降幅超50%。整体看，2023年部分省市土地出让金在政策助推和上年度低基数作用影响下有所回升，但企业拿地意愿未能根本性改善，2024年上半年土地出让金同比缩量明显。 土地出让金收入作为政府性基金收入的主要部分，其收入的减少会对政府的财政收入造成拖累。2023年，全国政府性基金收入为7.07万亿元，同比下降9.2%，主要 系土地出让金下降所致；全国土地出让金占政府性基金收入的82.04%，占比较2022年有所下降，但仍处于较高水平。同期，全国政府性基金收入占综合财力比重为24.59%，较2022年的27.67%小幅下降，土地出让金仍是地方政府重要的财政收入来源之一。 从政府财政收入变化情况看，2023年多数省份（自治区、直辖市）政府性基金收入继续下滑，土地出让金收入仍是主要影响因素，但受各地一般公共预算及中央转移支付增长影响，除浙江省、山东省、江苏省、安徽省和福建省地方综合财力有所下降外，其他省份（自治区、直辖市）地方综合财力均较上年有所增长。考虑到河南省地方综合财力在国内各省份（自治区、直辖市）中排名居前，且河南省2023年政府性基金收入降幅及其占地方综合财力比重相比全国多数省份（自治区、直辖市）较为显著，在全国各省中具有一定的代表性，其财政承压对其区域内城投企业信用风险造成的影响可能相对较大。因而下文以河南省为例，分析房地产行业下行对城投企业信用风险的影响。 二、房地产行业下行对河南省各地级市地方政府财政收入的影响分析 政府性基金收入是地方政府重要的可支配财力，房地产市场下行影响房企拿地意愿，致使政府性基金收入规模下滑，最终影响地方政府财政收入。对土地依赖度相对较高的区域，区域财政受到房地产行业下行的影响相对较大。在房地产行业下行背 景下，2023年以来河南省大部分地级市土地出让金持续下滑，虽然国家已经陆续出台多项房地产行业相关支持政策，但仍有部分地级市土地出让金规模降幅扩大。2024年上半年，洛阳市、许昌市、开封市、鹤壁市和郑州市等土地依赖度相对偏高区域的土地出让金规模下滑趋势扩大，需对上述区域财政受房地产行业下行的影响程度持续保持关注。 1．各地级市土地出让收入情况 在房地产行业下行背景下，河南省近年来土地市场成交持续低迷。2023年，河南省土地出让金为1462.06亿元，降幅较2022年小幅收窄，同比下降24.64%，但仍高于全国下降水平；土地流拍率也保持高位，2023年河南省土地流拍率较2021年的30.90%小幅下降至26.52%（全国水平为19.40%），土地溢价率下降至3.66%。大部分地级市土地出让金规模下行趋势明显，仅周口市、安阳市和洛阳市土地出让金有所上升。2024年1－6月，河南省全省土地出让金降幅有所扩大，同比下降31.96%，但低于全国35.48%的降幅；其中平顶山市、三门峡市和焦作市等地级市因2023年土地出让金降幅较大带来的低基数效应，当期土地出让金同比有所回暖，大部分地市土地出让金降幅同比有所扩大，土地市场仍保持低迷状态。 2．各地级市财政收入对土地依赖度分析 政府性基金收入是地方政府重要的可支配财力，政府性基金收入占比高且财政自 给能力较弱的区域，其地方财政收入对土地的依赖度更高，财力更易受到房地产行业下行拖累。下文将通过分析政府性基金收入占综合财力的比重和财政自给率两个指标，并结合上级转移支付收入情况，来综合判断河南省各地财政收入对土地的依赖度。 （1）地方政府政府性基金收入占比 从河南省各地级市综合财力结构来看，政府性基金收入比重（政府性基金收入/综合财力）与区域经济发展存在一定的关联，产业和经济较为发达的地区政府性基金收入占比相对更高。2023年，郑州市、洛阳市等相对发达地区政府性基金收入占比相对较高，而产业和经济相对落后地级市的政府性基金收入比重相对较低。 （2）地方政府财政自