下行何时结束，水泥行业路在何方--水泥行业周期性研究

www.lhratings.com研究报告1 下行何时结束，水泥行业路在何方 －－水泥行业周期性研究 联合资信工商评级|刘珺轩|宋莹莹 自1992年以来水泥行业共经历了1992－1998年、1999－2005年、2006 －2015年及2016年至今这四个周期。水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性，水泥行业供给端呈现被动周期性，且随水泥行业逐步进入成熟发展阶段，水泥行业周期性特征更加显著。在水泥行业最近两轮周期中，样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，从财务表现看，盈利指标呈现较为明显的周期性变化，部分运营效率指标和负债率指标具有一定的周期性变化。 本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，短期需求端难以恢复，改善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计政策端将持续实施错峰停产、减量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业将穿越周期。 一、中国水泥行业发展阶段总览 从市场容量变化情况来看，中国水泥行业尚未经历完整生命周期。1978－1991年为水泥行业导入期，从统配水泥的单轨制到双轨制，进而完全取消双轨制，极大地调动了企业积极性，但水泥工艺相对落后，市场体量较小。1992年后，中国经济进入高速增长阶段，水泥行业也进入快速成长期，特别是房地产和基建投资成为经济重要拉动引擎后，水泥需求和干法产能迅速增长，行业竞争格局由分散逐渐集中。2015年后，随着中国经济增速中枢的回落和经济结构的调整，水泥需求和产能整体稳定，行业集中度稳中有升，行业进入平台期。2021年起，房地产行业进入深度调整阶段，水泥需求开始下降，水泥行业或开始进入衰退期。 图1.1中国水泥产量情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 二、1992年以来中国宏观经济发展和水泥行业周期表现复盘 水泥行业虽尚未走完完整生命周期，但其作为与宏观经济强相关的周期性行业，在每个发展阶段都呈现出了周期性波动的特点，整体来看经济繁荣期比萧条期具有更好的经济表现。本文通过梳理1992年以来水泥行业供需基本面、水泥价格和行业整体效益等表现综合判断行业上行期和下行期，以经历一个上行期和下行期为一个周期，将1992年以来水泥行业发展共划分为四个周期。 （一）1992－1998年 水泥需求增速前高后低，与宏观经济波动高度一致，整体供不应求，行业开始突破干法水泥发展关，但干法水泥产能仍处于很低水平。 1、宏观经济情况 1980年代末，中国在控通胀过程中进入经济下行期。1992年，邓小平南方谈话加快中国改革开放、启动经济建设新一轮周期，劳动密集型的手工制造业为代表的主导产业快速发展。但随着经济增长，通胀再次上升，政策收缩叠加东南亚金融危机，中国经济再次进入下行周期，手工制造业出现产品过剩情况。 2、水泥行业表现 本阶段，中国水泥需求整体处于快速增长阶段，全国水泥产量年均复合增长率为11%，但需求增速变化趋势与经济增速和固定资产投资增速大体一致，呈“前高后低”，但波动幅度要小于固定资产投资增速。供给方面，中国水泥整体处于供不应求阶段，工艺有待更新，行业代表企业逐步突破新型干法水泥发展关，水泥工业发展进程大幅加快，但小型立窑和湿法水泥厂仍为市场主流，而目前主流的新型干法水泥工艺在当时占比较小。2000年，中国水泥产量约6亿吨，但干法熟料产能仅5825万吨，平均的单线产能仅约2000t/d。 % 图2.11992－1998年中国水泥产量与GDP、固定资产投资变化情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 （二）1999－2005年 水泥需求受益于地产投资拉动快速增长，干法水泥产能爆发式增长，水泥产能进入结构性过剩阶段，周期后期的无序竞争导致水泥价格增长乏力，叠加煤炭价格高位挤压利润，落后产能开始出清。 1、宏观经济情况 1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化。受益于房改政策红利推动，我国的房地产市场开启高速发展，房地产带动固定资产投资快速增长，煤炭、钢铁、建筑、化工等重工业引领经济进入新一轮周期。进入2002年后，由于国家实施积极的财政政策，叠加加入WTO带来外商投资快速扩张，中国经济再次进入高速增长期。2004年开始，由于数年积极财政政策带来的局部投资过热，政府开启宏观调控，采取稳健财政政策和货币政策，严控土地和环保政策，基建投资有所放缓。 2、水泥行业表现 （1）上升期（1999－2003年） 地产投资带动水泥需求快速增长，全国水泥产量年均复合增长率为13%，2003年达到8.62亿吨。供给方面，该阶段新型干法生产线得到国家“双高一优”导向和国债技改贴息资金支持，投资爆发式增加，但仍不能满足市场需求，落后产能在该阶段仍有一定盈利空间。价格方面，该阶段水泥价格虽季节性波动较为明显，但在供不应求的背景下，整体呈上升趋势。 图2.22000－2005年中国水泥产量与固定资产投资变化情况 35（%） 30 25 20 15 10 5 0 2000 2001 中国水泥产量：累计同比房地产投资：累计同比 2002 2003 2004 固定资产投资：累计同比中国GDP不变价：同比 2005 资料来源：联合资信根据Wind整理 图2.32002－2005年中国水泥平均价 资料来源：联合资信根据Wind整理 （2）下行期（2004－2005年） 由于2004年国家收紧财政政策，基建投资增速持续下降，水泥需求增速开始放缓。供给方面，新建的新型干法产能相对效益较高、具有较强竞争优势，在需求放缓的情况下，水泥投资虽有所放缓，但新的生产线仍在不断投产（特别是东部地区），水泥总产能由不足转为结构性过剩，叠加国家的节能减排政策影响，落后产能开始出清。截至2005年底，全国熟料产能增加至4.24亿吨，为2000年底的7.3倍，但相对 需求来看，新型干法熟料产能仍有发展空间。行业集中度方面，熟料产能前10企业占全国熟料产能比重约为30.84%，集中度较低。价格方面，由于供需形势的变化，部分区域无序竞争加剧，2004年开始，水泥价格开始进入下行通道。该阶段煤炭价格也在相对高位，对水泥企业利润造成负面影响，2005年，中国水泥制造业利润总额80.50亿元，同比下降38.69%。 （三）2006－2015年 水泥需求在地产和基建投资双拉动下达到历史高峰，“四万亿”放水和产业政策支持促使干法水泥投资大幅增加，行业集中度有所提升，非干法落后产能完成出清，但干法产能也进入过剩状态。 1、宏观经济情况 2006－2007年经济在制造业投资和房地产投资带动下高速增长，外贸顺差高居不下，流动性充足，通胀压力大，房地产价格上涨明显，虽政府出台一定调控政策， 但房价上涨趋势仍未得以遏制；2008年，特大灾害和次贷危机不利影响下，出口受 挫、投资下滑，地产销售和价格进入下行通道。为稳定经济，宏观政策转向宽松，基建投资成为逆周期的对冲工具。“四万亿”投资规划发布以后，基建投资和地产投资均受到刺激，经济下行压力得以有效对冲，经济增速得以反弹。2011年以后，我国在国际贸易结构中的定位逐渐调整，重工业投资下降，地产调控政策不断收紧，人口老龄化趋势逐渐显现的同时未出现新的显著科技周期或主导产业，经济增速呈现阶梯式下行，进入中高速增长阶段。 2、水泥行业表现 1200 （%） 50 1000 40 800 30 600 20 400 10 200 0 0 -10 2006200720082009201020112012201320142015 水泥行业利润（亿元，左轴）水泥产量同比 固定资产投资同比地产投资同比 基建投资同比中国GDP不变价：同比 图2.42006－2015年中国水泥行业与宏观经济相关指标情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 （1）上行期（2006－2011年） 需求方面，2006－2007年，在地产投资、新农村建设等固定资产投资拉动下，水泥需求整体保持高位，特别是2006年产量增长18.91%，产量规模12亿吨，在“十一五”第一年就达到了五年规划值。2008年，在金融危机影响下，中国经济、地产投资增速下滑，水泥需求增速也随之放缓，产量同比仅增长5.20%。2009－2011年，在“四万亿”拉动下，水泥需求高速增长，水泥年产量增速均在15%以上。 供给方面，在水泥行业产能结构性过剩、无序竞争激烈的背景下，2006年，国家发改委发布《关于加快水泥工业结构调整的若干意见的通知》，提出到2010年水泥预 期产量12.5亿吨，新型干法水泥比重提高到70%，累计淘汰落后生产能力2.5亿吨，水泥产量前10位企业集中度提高到30%，前50位企业生产集中度提高到50%以上 的调整目标。2006－2007年，干法水泥产能保持快速增长，尤其是中部地区崛起迅 速，行业整体仍供大于求，落后产能继续出清，华东地区率先完成大部分落后产能淘汰，行业开启兼并重组，无论是外资企业拉法基、瑞豪、CRH以及亚洲水泥，还是本地龙头海螺、中国建材集团、金隅等都进行了收并购。2007年1月，由国家发展改革委、国土资源部、人民银行推出《关于公布国家重点支持水泥工业结构调整大型企业 （集团）名单的通知》，确定海螺集团等12家为全国性重点企业，内蒙古乌兰集团等 48家为区域性重点企业，国家对60家大型水泥企业在项目投资、兼并重组、项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。同年，中国建材集团一次性在东南经济区对数十家大型新型干法水泥企业进行整合组建了南方水泥。在行业兼并重组及头部新产能不断投产的背景下，水泥行业集中度有所上升。截至2008年底，水泥熟料产能CR10占全国比重上升至41.87%。2009－2011年，“四万亿”推进水泥产能进入发展最快时期，全国新增熟料产能6.6亿吨，平均每年投产2.2亿吨，基本完成了新 型干法水泥工艺对落后产能的替代。落后产能淘汰开始加速，截至2009年底，全国已累计淘汰落后水泥产能24000万吨。2010－2011年，中国分别淘汰落后水泥产能14031万吨和15497万吨。整体来看，该阶段水泥产能增幅远高于需求增幅，至2011年末全国熟料产能达14.23亿吨，2011年熟料产能利用率为77%，部分地区进入干法产能过剩状态。 图2.52005－2015年中国水泥和煤炭价格变化情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 价格方面，由于行业集中度较低、行业恶性竞争，2006年水泥价格并没有随市场 容量扩大而显著上涨，进入2007年，受行业结构调整、需求拉动和煤炭价格上涨综合影响，水泥价格多次上扬。2008年四季度开始，需求增速放缓、新产能持续投放导致水泥市场供求关系偏松，水泥价格开始回落。至2010年四季度，随经济和水泥需求复苏，水泥价格进入上升通道。 效益方面，该阶段水泥行业的收入和利润情况受益于需求增加仍呈快速增长态势，2006－2011年年均复合增长率46.64%，2011年水泥行业利润突破千亿，达1019.66亿元。 （2）下行期（2012－2015年） 需求方面，随着地产调控不断加深，水泥产量增速随地产投资增速整体放缓，2014年中国水泥产量达到历史最高水平，随后进入平台期。受经济发展速度不同影响，南北地区水泥需求在此期间出现分化，北方（东北、西北、泛华北含鲁豫）地区水泥需求自2014年开始进入五年的下行期，而南方水泥需求则保持高位波动。 图2.6南北方水泥产量变化情况（单位：亿吨） 注：北方包括东北、西北、华北（含山东、河南）地区，南方包括华东、西南、华南和两湖地区资料来源：联合资信根据Wind数据整理 供给方面，随着产能进入过剩状态、国家调整产业政策，水泥新增产能快速下降，2012－2015年期间，新增熟料产能3.98亿吨，产能仍处于净增加状态。在此期间，水泥落后产能淘汰仍保持很大