2025年中国市场策略展望：柳暗花明又一村

主题研究|投资策略 2025年中国市场策略展望：柳暗花明又一村 赖烨烨首席策略分析师Melody_lai@spdbi.com(852) 2808 0411 2024年11月27日 展望2025年，我们预计：1.市场可能以结构性行情为主；2.特朗普2.0或会对人民币汇率、企业盈利和资金流带来挑战；3.中资股中A股的回报或将较稳健；4.小盘成长风格有望在超预期增量政策下更占优；5.建议聚焦三大投资主题：央国企高息股、品牌和产能/产业链出海概念股、新质生产力概念股。 1.趋势性行情还是结构性行情？短期来看，中国市场仍主要受政策面的驱动，后续如果有显著的增量利好政策出台，有望推动市场情绪得到进一步修复。而在后续的刺激政策陆续揭开面纱之后，中长期信心的复苏还有待观察政策措施的落实和经济基本面的改善情况。如果明年政策刺激继续加码，尤其是在刺激消费和稳地产等方面，或有助于扩大内需促进经济复苏。在更多的政策刺激出台前，我们预计中国市场或更多呈现结构性行情，可能更多是行业和个股的机会。 2.特朗普2.0对中国市场有何影响？若特朗普执意大幅提高自中国进口商品关税，对中国贸易和GDP的影响较2018-2019年关税战或加倍，对中国企业盈利较为负面。另外，特朗普主张限制移民，对外加征关税，对内减税，或将对通胀带来上行风险。如果在长期通胀中枢上行的情况下，美债利率中枢可能会重新上行。中国央行明年仍有一定的降息的空间，中国利率或小幅走低。因此，中美利差或将有所缩窄，但仍将维持较高水平。如果美国经济韧性较强，美元可能继续走强，或会对人民币汇率形成压力，可能会导致部分持有中国资产的外资回流至美元资产。 3.A股、港股还是中概股？如果人民币汇率走弱，或对市场情绪产生负面影响，但A股受全球经济周期和地缘政治风险的扰动较小，资金盘较稳定，流动性较充裕，相比海外中国股票彰显出较强韧性。外资对离岸市场的流动性直接影响更大，我们预计外资的趋势性回流或需待基本面出现扭转，而内地投资者在港股的定价权或进一步提升。基于政策面、盈利增速、资金盘、流动性和市场情绪等因素来判断，我们预期明年A股整体表现可能较海外中资股更稳健。若市场出现修复行情，港股和中概股的反弹幅度可能更大。 4.行业和风格快速轮动下如何布局？我们看好防御性较强的电信服务行业、以及预期业绩增长弹性较大的可选消费和医疗健康行业，这些行业有望获得资金青睐。小盘成长风格有望在超预期增量政策带动下跑赢大盘价值股。建议聚焦三大投资主题：一、基本面稳健、估值合理、现金流充裕的央国企高息股，有助于提升投资组合的稳定性；二、出海4.0时代下，提前进行全球化布局，已进行产能或产业链出海，并拥有较强品牌力的公司；三、受惠于新质生产力发展的专精特新“小巨人”中的隐形冠军。 投资风险：政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，人民币大幅贬值，流动性趋紧。 目录 2024年中国市场回顾..................................................................................................................................32025年中国市场展望..................................................................................................................................6中国宏观经济：政策驱动下的内需恢复年...............................................................................................7盈利增长或将面临内外部挑战...................................................................................................................9估值修复空间仍较大.................................................................................................................................13增量资金或以本土资金为主，外资趋势性回流或需基本面出现扭转.................................................16行业配置、轮动与风格切换...................................................................................................................21聚焦三大投资主题，把握结构性行情.....................................................................................................29投资主题一：关注优质央国企高息股.............................................................................................29投资主题二：出海4.0时代下的新机遇..........................................................................................36投资主题三：新质生产力概念股.....................................................................................................48浦银国际重点关注股票组合更新.............................................................................................................53投资风险.....................................................................................................................................................55 2025年中国市场策略展望：柳暗花明又一村 2024年中国市场回顾 政策面出现拐点带动市场反弹。2024年一季度，中国经济数据超预期，而美国经济韧性较强及通胀仍较顽固导致降息预期有所降温，中国股票的性价比凸显。4月下旬，全球资金风险偏好提升，带动外资流入中国市场，以被动型外资为主，“捡便宜”或为该轮反弹行情的交易逻辑。进入三季度，经济数据较为疲软，企业盈利增速有所放缓，使得市场情绪较为低迷。三季度末，政策面出现明显转向，国新办发布会宣布了一系列货币宽松政策以及房地产和资本市场支持政策，整体规模大超市场预期。两天后罕见地在九月召开的政治局经济会议进一步确认政策宽松基调，政策转向使得市场信心大受鼓舞，刺激中国股票市场大幅反弹。9月底，无论是主动型还是被动型外资均大幅净流入中国。然而，随着第一波政策陆续出台后进入了观察期，市场静待更多增量政策出台，乐观市场情绪有所消化，外资开始录得净流出，股指重回震荡态势。值得注意的是，虽然外资还未出现趋势性回流，但年初至今国内增量资金维持强劲，市场成交量和流动性大幅提升。 市场交易逻辑出现转变。今年前三季度，在市场情绪尚未扭转前，如果经济数据或企业盈利出现不及预期的情况，大多数情况下股指会承压。“924”新政公布后，市场情绪大幅扭转，若基本面不及预期，超预期政策出台的可能性或会加大，反而会提升市场情绪，驱动股指反弹，整体市场交易逻辑已发生转变。截至11月22日，今年中国主要股票指数皆录得上涨，其中MSCI中国指数上涨12.2%，沪深300指数上涨12.7%，恒生指数上涨12.8%，纳斯达克金龙中概股指数上涨0.4%（图表1）。 估值扩张是市场向上核心驱动力。从市场回报的三大要素来看，估值扩张仍是驱动市场上涨的核心驱动力，但盈利预期下修和人民币贬值对市场有一定的负面影响。2024年初至今，各板块的表现主要受估值的影响，但盈利增长开始成为部分板块股价向上的驱动力，例如电信服务和可选消费等板块。MSCI中国指数中，估值扩张驱动金融、信息技术和电信服务板块涨幅领先，但医疗健康和必选消费较为落后（图表2）；恒生综合指数中，受估值扩张驱动，信息技术和材料板块大幅上涨，医疗健康板块表现较为落后，估值收缩抵消了盈利预期上调的正面影响（图表3）。与之类似，估值扩张驱动了大部分A股板块上涨，例如金融、电信服务和可选消费板块涨幅居前，但医疗健康和必选消费板块表现落后（图表4）。 注：数据截至2024年11月22日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 注：数据截至2024年11月22日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 注：数据截至2024年11月22日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 注：数据截至2024年11月22日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 2025年中国市场展望 政策面的变化或仍是市场关注重点。短期来看，中国市场仍主要受政策面的驱动，后续如果有显著的增量利好政策出台，有望推动市场情绪得到进一步修复。而在刺激政策陆续揭开面纱之后，中长期信心的复苏还有待观察政策措施的落实和经济基本面的改善情况。建议重点关注预计将在12月召开的中央经济会议和政治局会议，中央经济会议通常会总结当前经济形势并为明年的经济工作定调，而更多具体增量政策可能需要等到明年3月召开“两会”时出台，但也不排除会提前出台。如果明年政策刺激继续加码，尤其是在刺激消费和稳地产等方面，或有助于扩大内需，促进经济复苏。在更多的政策刺激出台前，我们预计中国市场或更多呈现结构性行情。 特朗普2.0或会对人民币汇率、企业盈利和资金流带来挑战。若特朗普执意提高所有自中国进口商品关税到60%，中美贸易摩擦升温，对中国贸易和GDP的影响较2018-2019年关税战或加倍，对中国企业盈利较为负面。另外，特朗普主张对限制移民，对外加征关税，对内减税，或将对通胀带来上行风险。如果在长期通胀中枢上行的情况下，美债利率中枢可能会重新上行。中国央行明年仍有一定的降息的空间，中国利率或小幅走低。因此，中美利差或将有所缩窄，但仍将维持较高水平。如果美国经济韧性较强，美元可能继续走强，或会对人民币汇率形成压力，可能会导致部分持有中国资产的外资回流至美元资产。此外，如果人民币汇率走弱，或对市场情绪产生负面影响，但A股受全球经济周期和地缘政治风险的扰动较小，资金盘较稳定，流动性较充裕，相比海外中国股票彰显出较强韧性。外资对离岸市场（港股和中概股）的流动性直接影响更大，我们预计外资的趋势性回流或需待基本面出现扭转。而内地投资者在港股的定价权或进一步提升，若美元维持强势，以美元/港币定价的港股资产相对吸引，南向资金净流入港股或维持强劲。 基于政策面、盈利增速、资金盘、流动性和市场情绪等因素来判断，我们预期明年A股整体表现可能较海外中资股更稳健。若市场出现修复行情，港股和中概股的反弹幅度可能更大。 如何把握结构性机会？行业风格轮动较快下，我们看好防御性较强的电信服务行业、以及预期业绩增长弹性较大的可选消费和医疗健康行业，有望获得资金青睐。小盘成长风格有望在超预期增量政策带动下跑赢大盘价值股。建议聚焦三大投资主题：一、基本面稳健、估值合理、现金流充裕的央国企高息股，有助于