商贸零售行业专题：并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式

行业研究·深度报告 商贸零售 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 目录 消 费 行 业 复 盘 ： 整 体 行 业 增 速 放 缓 下 ， 企 业 寻 求 新 增 长 驱 动01并 购 重 组 主 线 一 ： 产 业 整 合 ， 线 下 零 售 企 业 步 入 新 一 轮 重 整 期02并 购 重 组 主 线 二 ： 外 延 拓 展 ， 品 牌 型 企 业 的 多 元 化 扩 张 之 路03投 资 建 议 ：并 购 重 组 风 起 ， 存 量 时 代 下 的 企 业 重 要 增 长 范 式04 投资摘要 ◼消费整体增速放缓,企业寻求新增长。2024年以来，整体消费延续了低位增长，1-10月社会消费品零售总额同比增长3.5%。我们认为消费行业正从跑马圈地式的增量发展范式，慢慢步入了存量范式下的高质量增长阶段。产业内通过并购整合有望迎来龙头强者恒强的时代机遇。从政策层面来看，当前并购重组支持政策力度不断加大，为企业提供了丰富的外延式成长工具。且从上市龙头公司自身情况来看，近年来也积累了大量资本运作和多元化管理经验，并在一级市场退出需求增加下，不少优质消费标的亦给上市公司提供了较好的收购整合机会。 ◼并购重组主线一：产业重整，线下零售企业步入新一轮重整期。线下零售渠道龙头本身仍拥有商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，且供应链能力积累深厚，在当前短期经营压力下，有望通过并购整合盘活产业内的低效资产，实现核心业务增值升值，并提升长期竞争力。而当前针对目前存在的经营问题，如永辉等传统零售龙头企业也在积极学习优秀经验，借助外部产业资源进行转型调整，目前已初具成效。 ◼并购重组主线二：外延式拓展，品牌型企业的多元化扩张之路。对于品牌型企业而言，在流量见顶及需求承压背景下，进一步的成长需要补齐品类矩阵和渠道，搭建平台化的发展模式。依托外延并购，一是可以帮助实现多品牌多品类的规模化发展，以不同定位品牌满足不同消费者需求；二是可以助力渠道扩张，包括进军海外市场，据贝恩公司统计，并购扩张方式对国际化公司的海外收入的贡献率平均提高了27%。 ◼投资建议：在行业步入存量时代下，我们整体看好通过合理稳妥的并购整合方式，驱动板块龙头迎来业绩二次成长。1）零售渠道整合：推荐关注区域品牌知名度高、供应链建设完善的线下零售龙头：小商品城、重庆百货、名创优品、百联股份、永辉超市、家家悦等。2）品牌外延扩张：建议关注美护行业中品牌力强劲、渠道及研发运营能力优异的龙头企业，未来通过外延驱动多品牌成长，包括包括珀莱雅、朗姿股份、丸美股份、贝泰妮、爱美客、水羊股份等。 一、消费行业复盘：整体增速放缓,企业寻求新增长驱动 消费宏观环境：整体行业增长放缓，存量范式下龙头迎市场份额扩张机遇 ◼2024年以来，整体消费处于低位增速区间，1-10月社会消费品零售总额39.9万亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长3.9%。且不仅线下零售增长平平，线上增速也在放缓，截至2024年6月，中国移动网民规模达到11亿，近半年的增速仅0.7%，整体流量红利趋于见顶。此外，据CTR央视市场研究股份有限公司发布的数据：中国城镇快速消费品（FMCG）2024年前六个月，整体市场销售额同比增长2.3%，2024年三季度销售额同比增长0.5%。 ◼从行业发展规律看，国内消费行业的低位增长并不仅仅是短期经济波动下的结果，随着城镇化人口红利，以及线上化等新渠道流量红利逐步减弱，本身也从跑马圈地式的增量发展范式，慢慢步入了存量范式下的高质量发展阶段，强者恒强龙头集中一定是未来的主线。 资料来源：CTR、国信证券经济研究所整理 资料来源：CTR央视市场研究、国信证券经济研究所整理 企业诉求：二级市场企业有增长诉求，一级市场具有退出需求 ◼虽然相对于全行业水平，已上市企业龙头仍有一定业绩韧性，但在大环境影响以及自身主业基数走高下，2023年以来多数企业也步入了增速放缓期，因此新增长曲线的布局对于上市企业未来的持续成长显得越发重要。而去年以来我们已经陆续看到部分上市消费龙头借助资本外延工具，积极开拓第二增长曲线，未来这一趋势预计有望加速演绎。 ◼同时，一级市场消费标的退出压力增大。前几年的新消费热潮过后，当前一级相关产业基金具有较大的投资退出压力，而通过IPO上市退出的难度随着监管趋严以及自身标的业绩波动也在加大，因此行业具有较强的被并购整合诉求，其中不少优质新锐品牌已有着较为稳定的盈利模型，整合赋能后仍有望实现二次增长。 ◼因此总结来看，近两年以来消费一级市场退出压力增大，而二级上市龙头也需要挖掘新增长驱动，两者需求有望在当前资本市场环境下达成契合。已经具备一定多元化业务运营能力，并积极运用资本市场工具的赛道龙头，有望借机积极拓圈实现新业务曲线的开拓。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：按招股日期，包括wind分类的可选消费（不含汽车、传媒相关）、日常消费企业 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 政策面:当前并购重组支持政策力度加大，为企业提供了丰富的工具库 ◼政策层面，近期多部门出台支持企业并购重组的政策。如9月24日晚证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司加强产业整合，进一步提高监管包容度、提升重组市场交易效率等，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。 ◼此前，新“国九条”也已经提到，要推动上市公司提升投资价值，其中方式包括鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场等。 从市场投资角度，并购重组也是前一轮牛市的重要推动要素 ◼从资本市场角度，我们复盘2015年牛市背景，并购重组也是非常重要得推动企业盈利预期改善要素，从而助力股价上涨。如2015“互联网+”产业主线下，据CVSource（转自投中网）数据，2015年移动互联网行业并购宣布交易199例，环比增长64.46%；披露金额共59.52亿美元，环比增长118.69%。此外，我们统计了2015年股价涨幅前10的个股（不包括当年上市的新股及新三板股票），多达7只个股在2015年完成了或正在进行收重要收并购事宜。 ◼但同时需要注意的是，当时部分企业的并购重组也存在着盲目扩张、并购后管理不善等问题，在后续年份也带来了影响企业长期业绩的商誉减值问题。如2015年当年A股市场的商誉减值损失综合就达到78.48亿元，同比2014年增加259%，且在业绩对赌期的后续几年持续增加。 ◼不过随着当前监管层面监督措施更为完善，审批机制更为专业合理，以及企业层面投前投后管理的运营更加成熟，整体并购市场有望实现相对更加健康的发展。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 积极把握两条主线下的企业并购整合增长机遇 ◼我们早去年底外发的2024年度策略《紧扣性价比、并购、出海三条主线，挖掘个股投资机遇》中就提出了并购重组有望成为年度的重要主线，看好二级龙头利用并购扩张开启新增长曲线，而当前从企业布局思路上看，可以分为两条主线布局： ◼产业整合：具备一定实力的整合方寻找当前价值存在低估的标的，通过整合后将其现有优势与能力赋能给投资标的，盘活产业内的低效资产，实现增值升值，并为原有企业的成长带来增量，这一过程中以整合资产的效率和质量的提升为重点目标.。 ◼外延扩张：通过并购对企业原有能力进行补充：或是多品牌多品类的扩张，补上原有业务品类赛道的短板；或是区域市场的扩张，包括通过海外收购切入全球化的布局。这一过程中企业以市占率或是企业规模提升作为重点目标。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理 二、并购重组主线一：产业整合，线下零售企业步入新一轮重整期 线下零售仍具一定竞争优势，并购整合有望激发活力 ◼国内零售行业的产业重整已经历数次阶段，每轮重整核心均是围绕渠道效率提升，通过商业模式的创新，经营壁垒的优化，以实现规模成长天花板的打破和竞争格局的重塑。而回顾零售业上一轮发生在2015年前后的并购整合期，当年中国零售业并购案例数88起，并购金额382.31亿元，较2014年增长67.8%。其中大多数集中在线上线下融合方向上，并随着2016年“新零售”的提出进入高潮，彼时阿里、京东及腾讯等线上互联网巨头纷纷投资控制线下零售企业，如阿里在2014年入股银泰商业并逐步掌握控制权；京东2015年入股永辉超市，在生鲜供应链和物流配送方面实现合作共赢。 ◼并且从资本市场方面来看，上一轮并购重组趋势下也着实位板块带来了亮眼的行情表现：2015年零售业指数年涨幅69.52%，跑赢沪深300指数63.9pct。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：私募通（转自清科研究）、国信证券经济研究所整理 前一轮新零售整合期的得与失：过于聚焦模式创新,商品力建设需长期布局 ◼从上一轮新零售时期重组转型结果来看，有得也有失。有利的成果在于：一是数字化赋能提升了零售企业运营效率，如大数据优化选品、仓储及消费者数据分析等；自助结账、扫码购等技术减少人员成本。二是打通线上线下全渠道运营，拓宽了消费场景和客群覆盖度，以居民消费重要的生鲜品类为例，据Euromonitor统计数据，互联网占比从2013年的仅0.5%快速提升至2018年的4.9%。 ◼但这一轮的新零售整合同样也有一定不足之处：一方面，存在过于聚焦模式创新和快速扩张而忽视后端的供应链建设；另一方面，也忽视了消费者实际需求体验，商品SKU设置盲目追求多而全，导致周转效率低、损耗大以及销售复购不足等问题，最终由于无法实现持续可盈利，以阿里拟出售线下资产聚焦电商主业为代表，近两年不少新零售整合企业逐步退出了相关布局。 ◼不过，我们认为当前时点，外部随着零售业供应链基础设施进一步完善，居民全渠道消费习惯成熟；以及企业自身不断积累相关转型经营经验后，逐步回归理性与商业本质，未来合适的并购合作仍有望进一步激发零售企业经营活力。 资料来源：中物联冷链委、国信证券经济研究所整理 资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理 线下零售依旧具备竞争优势，并购整合有望激发活力 ◼从线下零售龙头企业的现存优势来看，其经过多年运营积累，自身仍有一定优势积累：一是在供应链上具备成熟的经验和基础设施，如永辉超市截至2023年，已合作寻源厂家101家，建立19个自有种植/养殖基地，搭建源头直采项目27个。家家悦与全球2000多个厂商直接合作，建立全球商品的直采渠道，建立生鲜加工中心和中央厨房，搭建了生鲜农产品从基地采购、后标准化、生鲜加工、冷链物流的全产业链运营体系。二是具备较强的区域品牌影响力，在当地线下客流及消费粘性均有所保障。据中国连锁经营协会数据，2023年中国连锁百强TOP20中，永辉超市、华润万家、天虹、家家悦等上市商超企业均位列其中。 ◼而针对目前存在的经营问题，部分龙头企业也在积极学习优秀经验调整转型。从目前已有的案例看，部分商超企业调整后整体经营效率着实有所提升。永辉超市在参考胖东来模式进行调整后，深圳卓悦汇店11月8日调改后，3日累计销售550万，日均销售额较调改前提升8倍。步步高上半年归母净利润同比减亏3.72亿元，受益重整并引入共益债后，超市业态逐步恢复正常经营，主动进行门店调优等。 企业梳理一：线下零售步入新一轮整合期，龙头企业已在积极布局 ◼对于线下商超及连锁零售企业，近年来在线上消费商业模式的分流，以及疫情等因素的影响下，经营压力不断。但整体来看，线下渠道依旧拥有商品集中可触达、消费场景多元丰富等优势。通过内部提质增效、数字化变革、业态转型升级等手