城投债开启修复了吗

评级及分析师信息 11月11-15日，信用债走势较强，收益率下行，信用利差全线收 窄 。一方面，城投债低评级短久期品种继续修复，AA(2)、AA-1Y收益率下行8-14bp；另一方面，城投债AA(2) 3Y和5Y修复幅度也较大，收益率下行9bp，信用利差收窄6-7bp。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 二级成交方面，城投债买盘情绪较好，TKN占比由74%上升至78%，且低评级、中长久期品种成交活跃。最典型的是河南航空港，11月13-15日，河南航空港4-5年个券成交笔数明显增多，其中三分之二个券低估值超过10bp成交，成交价格高于3.5%。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 观察机构行为，理财周度净买入3-5年信用债规模由18亿增长至24亿，可能有部分封闭式产品、摊余成本产品出于基准收益率较高的压力，选择配置3-5年较高票息的城投债。 当前信用债期限利差陡峭化，尤其4年期是个凸点（3-4年区间最陡峭），不过期限利差的压缩需要利率偏下行的环境。地方债发行可能在11月后两周及12月对利率走势造成扰动，且11月理财规模增幅较小、12月则面临季末回表导致规模下降，理财对信用债的配置需求支撑也有限。 因此，我们认为短期内可能不适合交易盘对信用债拉久期到5年，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA-1Y、AA(2) 1-2年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局4年期左右的信用债，重点关注存量债规模大、流动性较好的主体，中期来看，票息收益和骑乘收益都较为可观，能够抵御10bp左右的上行幅度。 ►低等级银行资本债表现强势 11月11-15日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差表现分化，其中AA及以下银行资本债表现强势，尤其是4-5年长久期品种，收益率大幅下行4-10bp，利差收窄2-8bp。 对于负债端稳定的配置型机构而言，4Y大行资本债利差曲线比较陡，性价比较高。大行资本债在经历了近期的修复之后，1-3Y利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，而4Y信用利差比9月25日仍高8-11bp。上周在低等级城投债行情带动下，城农商行资本债表现强势，尤其是中长久期，不过后续债市或不稳，短期内不建议拉久期下沉。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：中长久期、低评级品种成交活跃.........................................................62.产业债：净融资由负转正，发行利率分化.........................................................83.低等级银行资本债表现强势....................................................................104.风险提示...................................................................................14 图表目录 表1：11月13-15日，河南航空港4-5年品种成交笔数增多，且低估值幅度较大..................................................................3表2：2024年11月15日，不同情形下，各品种持有3个月的持有期收益率测算..................................................................4表3：2024年11月15日，城投债收益率分布....................................................................................................................................5表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）...................................................................................................................................7表5：11月11-15日，城投债分期限分隐含评级成交情况..............................................................................................................8表6：11月1-17日，交通运输和煤炭行业净融资额较高（亿元）...............................................................................................9表7：11月11-15日，产业债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................10表8：2024年11月11-15日，银行资本债收益率及利差变动....................................................................................................11表9：2024年11月11-15日，二级资本债和银行永续债成交期限结构分化..........................................................................12表10：2024年11月11-15日，城商行资本债AA+成交占比继续下降......................................................................................12表11：4-5年大行资本债利差仍明显高于上轮调整前（2024年9月25日）水平...............................................................13 11月11-15日，双十一+税期+ 1.45万亿元MLF到期，资金面偏紧；各省市开始陆续公告用于“置换存量隐性债务”的地方再融资专项债，期限均在10年及以上，市场担心一级承接压力，长端利率先下后上。而信用债走势较强，收益率 下 行，信用利差全线收窄。一方面，城投债低评级短久期品种继续修复，AA(2)、AA-1Y收益率下行8-14bp；另一方面，城投债AA(2) 3Y和5Y修复幅度也较大，收益率下行9bp，信用利差收窄6-7bp，分省份看，河南和云南3-5年AA(2)公募城投债收益率下行幅度较大（13bp）。 二级成交方面，城投债买盘情绪较好，TKN占比由74%上升至78%，且低评级、中长久期品种成交活跃。分评级看，城投债AA(2)占比由35%上升至39%高位，AA(2)和AA-TKN占比分别为78%、80%，买盘相对火热。分期限看，中长久期品种成交扭转颓势，其中3-5年成交占比由9%回升至13%，TKN占比为79%；5年以上占比由2%回升至5%，TKN占比为80%。 最典型的是河南航空港，11月13-15日，河南航空港4-5年个券成交笔数明显增多，其中三分之二个券低估值超过10bp成交。河南航空港4-5年个券成交价格均高于3.5%，自身收益率曲线的期限利差也较为陡峭。 观察机构行为，我们发现净买入3-5年信用债较多的是其他产品和理财，其中，理财周度净买入3-5年信用债规模由18亿增长至24亿，可能有部分封闭式产品、摊余成本产品出于基准收益率较高的压力，选择配置3-5年较高票息的城投债。 当前信用债期限利差陡峭化，尤其4年期是个凸点（3-4年区间最陡峭），不过期限利差的压缩需要利率偏下行的环境。地方债发行可能在11月后两周及12月对利率走势造成扰动，且11月理财规模增幅较小、12月则面临季末回表导致规模下降，理财对信用债的配置需求支撑也有限。短期来看，期限利差能否有效压缩存在不确定性。 因此，我们认为短期内可能不适合交易盘对信用债拉久期到5年，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA-1Y、AA(2) 1-2年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局4年期左右的信用债，重点关注存量债规模大、流动性较好的主体，中期来看，票息收益和骑乘收益都较为可观，能够抵御10bp左右的上行幅度。 银行资本债方面，11月11-15日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差表现分 化 ，其中低等级利差普遍收窄。具体来看，上周银行资本债收益率普遍下行0-10bp，其中大行资本债下行幅度较小，信用利差波动幅度在-1-2bp之间。AA及以下银行资本债表现强势，尤其是4-5年长久期品种，收益率大幅下行4-10bp，利差收窄2-8bp。 对于负债端稳定的配置型机构而言，4Y大行资本债利差曲线比较陡，性价比较高。大行资本债在经历了近期的修复之后，1-3Y利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，而4Y信用利差比9月25日仍高8-11bp。上周在低等级城投债行情带动下，城农商行资本债表现强势，尤其是中长久期，不过后续债市或不稳，短期内不建议拉久期下沉。 1.城投债：中长久期、低评级品种成交活跃 11月第2周，城投债发行与净融资均由负转正，发行情绪小幅回落。2024年11月1-17日，城投债发行2831亿元，同比增加27亿元，净融资为268亿元，同比增加173亿元。城投债一级发行情绪略微回落，全场倍数3倍以上占比由55%下降至49%，2-3倍占比由21%升至29%。 中长久期城投债发行额占比小幅回升，除了1-3年品种，其余品种发行利率下降。11月以来，城投债发行期限5年以上占比3%，较10月小幅上升1个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比23%，较10月上升2个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.18%、2.68%、2.81%，较10月分别下降18bp、9bp、16bp；而1-3年平均发行利率为2.82%，较上月上升4bp。 资料来源：WIND，华西证券研究所 二级市场方面，城投债收益率全线下行，信用利差全线收窄，AA+ 10Y、AA(2)1Y-5Y、AA-1Y品种表现较优。一方面，城投债低评级短久期品种继续修复，AA(2)、AA-1Y收益率下行8-14bp，信用利差也收窄8-14bp；另一方面，城投债AA(2) 3Y和5Y修复幅度也较大，收益率下行9bp，信用利差收窄6-7bp。 从二级成交看，城投债买盘情绪较好，TKN占比由74%上升至78%，且低评级、中长久期品种成交活跃。分评级看，城投债AA(2)占比由35%上升至39%高位，AA(2)和AA-TKN占比分别为78%、80%，买盘相对火热。分期限看，中长久期品种成交扭转颓势，其中3-5年成交占比由9%回升至13%，TKN占比为79%；5年以上占比由2%回升至5%，TKN占比为80%。 2.产业债：净融资由负转正，发行利率分化 一级市场方面，产业债发行额同比下降，净融资由负转正。11月1-17日，产业债发行2535亿元，同比减少179亿元，净融资为402亿元，同比增加136亿元。11月第2周，产业债全场倍数3倍以上占比由31%降低至21%，2-3倍占比由16%上升至24