聚焦高质量发展，关税风险可能加速兑现

核心观点与关键数据

• 国内电商聚焦高质量发展：2024年前三季度社会消费品零售总额同比增长3.2%，实物商品网上零售额同比增长7.9%。9月家电零售额同比增长20.5%，10月社会零售数据增速回暖，预计四季度整体市场GMV环比复苏。平台竞争聚焦价格力、用户体验和增长质量，拼多多可能加大补贴力度保持价格力，中短期货币化率和利润率趋势延续。
• 关税风险可能加速兑现：预计2024年Temu全球销售额达480亿美元，全年成本结构持续优化。特朗普上台和外部环境变化可能加速关税风险兑现，对跨境电商全托管业务带来打击。

主要财务数据

• Q3财报：收入993.54亿元（YoY+44%），不及预期；线上营销服务收入493.51亿元（YoY+24%），连续三季降速；交易服务收入500.03亿元（YoY+72%），不及预期（受拼多多主站降费影响）。运营利润292.92亿元（YoY+46%），不及预期；运营利润率24.5%（环比下降9个百分点）。运营费用353.53亿元（YoY+39%），费用率36%。净利润249.81亿元（YoY+61%），净利率25.1%。Non-GAAP净利润274.59亿元，SBC费用25亿元（占收入2%）。运营现金流275亿元，截至Q3末现金及等价物653亿元。

研究结论

• 目标价与评级：调整2024-2026年公司收入至4,091/5,223/6,273亿元，运营利润至1,133/1,1345/1,1685亿元，对应每ADS收益83.0/99.8/124.0元。采用12倍EV/EBITDA，目标价下调至142.40美元，维持买入评级。
• 主要风险：宏观经济不确定性、中美关系风险；国内电商同质化竞争加剧；海外消费疲软；海外市场地方保护主义；汇兑影响。

主要股东

• 黄峥32.05%，腾讯14.10%，Gaorong Capital4.42%。