聚焦高质量发展，关税风险可能加速兑现

买入 2024年11月22日 聚焦高质量发展，关税风险可能加速兑现 国内电商聚焦高质量发展：2024年前三季度社会消费品零售总额同比增长3.2%，其中实物商品网上零售额同比增长7.9%。9月伴随以旧换新补贴政策落地，家电零售额同比增长20.5%，10月以来社会零售数据增速回暖，预计四季度整体市场GMV将环比复苏。在更加理性的消费环境下，平台之间的竞争聚焦价格力、用户体验和增长质量等多个维度。拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，同时四季度可能加大补贴力度来保持价格力，预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续。 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩852-25222101chuck.li@firstshanghai.com.hk 关税可能对Temu造成打击：我们预计2024年Temu全球销售额有望达到480亿美元，全年成本结构将持续优化。考虑到特朗普上台和外部环境的变化，我们认为关税相关的风险存在加速兑现的可能性，对于跨境电商的全托管业务可能带来一定打击。 主要数据 Q3财报不及预期，加大投入换成长：第三季度收入993.54亿元人民币，YoY+44%，不及市场预期。其中，线上营销服务收入493.51亿元，YoY+24%，连续三个季度降速，符合预期；交易服务收入500.03亿元，YoY+72%，不及预期，主要受拼多多主站降费影响。运营利润292.92亿元，YoY+46%，不及预期；运营利润率24.5%，环比下降9个百分点，同比基本持平，主要反映了拼多多主站进行让利导致毛利率下降，以及Temu占收入的比重提升。运营费用353.53亿元，YoY+39%，运营费用率36%，环比增加4个百分点，同比下降1个百分点。其中，营销费用304.84亿元，YoY+40%，费用率31%，公司表示在国补品类上的不足导致家电等补贴力度增加。研发费用30.63亿元，YoY+8%，费用率3%。行政费用18.06亿元，YoY+138%，费用率2%。净利润249.81亿元，YoY+61%，净利率25.1%；Non-GAAP净利润274.59亿元，SBC费用25亿元，占收入的2%。本季度产生运营现金流275亿元，截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资3,085亿元，其中现金及等价物为653亿元。 主要股东黄峥32.05%腾讯14.10%Gaorong Capital4.42% 目标价142.40美元，买入评级：基于本次财报，我们调整2024-2026年公司收入至4,091/5,223/6,273亿元（原为4,124/5,210/6,344亿元），下调2024-2026年运营利润至1,133/1,1345/1,1685亿元（原为1,206/1,508/1,863亿元），对应每ADS收益83.0/99.8/124.0元。采用12倍EV/EBITDA，我们下调目标价至142.40美元，维持买入评级。 风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 来源：彭博 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 - 5 -在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。