“基本盘”对人民币支撑趋弱

“基本盘”对⼈⺠币⽀撑趋弱 2025年11⽉25⽇ 主要观点 展望后市，在基准情况下，美元指数的持续强势⾏情⼤概率还未到，短期内的相对顶部或将显现。相应地，在美元兑⼈⺠币即期汇率⾛势⽅⾯，除⾮国内出现系统性⻛险，否则⼤概率较难看到美元兑⼈⺠币即期汇率趋势性的⼤幅上升。⻛险点：各国货币政策转向进程、中国出台政策⼒度不及预期、地缘政治冲突升级 ⼀、⼀周⾏情回顾及展望 1.1外汇市场⾏情回顾 截⾄2024年11⽉25⽇，CFETS、SDR、BIS指数皆继续相较于前值升值。截⾄北京时间11⽉22⽇16:30，美元指数较前⼀周周五继续呈现升值状态。其中，在岸⼈⺠币、⽇元、欧元、英镑均相对于美元贬值，离岸⼈⺠币相对于美元呈现微幅升值状态。 1.2美元兑⼈⺠币即期汇率周度复盘 上周，随着市场对“特朗普交易”进⾏到⽩热化，导致美元市场多空双⽅陷⼊僵持。然⽽，俄罗斯总统普京签署的新核政策⽂件激发了市场避险情绪。尽管美元指数的反应较⽇元和瑞郎等传统避险货币稍显滞后，但在俄乌紧张局势加剧的背景下，避险需求对美元指数的上涨起到了⼀定的推动作⽤。此外，⾃11⽉以来，反映就业市场状况的⾼频数据——初请失业⾦⼈数持续下降，显⽰出在10⽉份飓⻛和波⾳公司罢⼯的双重负⾯影响消退后，就业市场保持稳定，预⽰着11⽉⾮农就业数据有望出现反弹，叠加多位美联储官员讲话表达了对经济的信⼼和对降息步伐的谨慎，从⽽抑制了市场对12⽉美联储降息的预期。与此同时，上周五公布的欧元区11⽉PMI数据显⽰欧元区服务业与制造业PMI双双进⼊萎缩区间，美元指数被动⾛强。因此，在上述因素（避险情绪+对美联储降息预期降温+经济⽐较）的共同作⽤下，美元指数突破107关⼝。尽管美元指数表现强劲，但在央⾏的“护盘”作⽤下，美元兑⼈⺠币即期汇率⾛势在上周基本保持相对稳定，并未⼤幅上⾏。 图1.2.1：2024年11月18日-11月22日美元指数与美元兑人民币即期汇率日内价格走势图 注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴）source：Bloomberg，南华研究 1.3重点事件解读及⾏情展望 美元指数当前已达到相对较⾼的⽔平，这⼀现象主要由三个因素驱动：⾸先是市场对特朗普政策的预期，其次是俄乌冲突引发的避险情绪，最后是欧元区经济的显著放缓与美国经济相⽐较的结果。尽管特朗普已公布其内阁成员，包括国务卿、国防部⻓、国家安全顾问和财政部⻓等，显⽰出较为强硬的偏鹰派政策倾向，但市场对“特朗普交易”已接近饱和。在地缘政治⽅⾯，如果俄乌冲突不再加剧，其对美元指数的⽀撑作⽤可能会减弱。在经济⽐较优势⽅⾯，美元指数若要进⼀步被动⾛强，需要美欧经济之间出现更显著的差异，然⽽在全球经济⼀体化的背景下，欧元区经济的衰退很可能预⽰着全球经济的整体疲软，这种情况不太可能发⽣。因此，在基准情况下，美元指数的持续强势⾏情⼤概率还未到，短期内的相对顶部或将显现。相应地，在美元兑⼈⺠币即期汇率⾛势⽅⾯，除⾮国内出现系统性⻛险，否则⼤概率较难看到美元兑⼈⺠币即期汇率趋势性的⼤幅上升。 1.4⻛险提⽰ 各国货币政策转向进程、中国出台政策⼒度不及预期、地缘政治冲突升级 ⼆、⼈⺠币市场观测 2.1政策⼯具跟踪-逆周期因⼦ 2.2投资者预期及情绪跟踪 2.2.1企业部⻔预期 国家外汇局数据显⽰，10⽉，银⾏结汇15378亿元，售汇14081亿元；1-10⽉，银⾏累计结汇134518亿元，累计售汇141867亿元。10⽉，银⾏代客涉外收⼊43305亿元，对外付款40976亿元；1-10⽉，银⾏代客累计涉外收⼊417169亿元，累计对外付款414653亿元。 10⽉份，我国跨境收⽀和银⾏结售汇继续呈现“双顺差”态势，其中，企业、个⼈等⾮银⾏部⻔跨境收⽀顺差328亿美元，银⾏结售汇顺差183亿美元。货物贸易跨境资⾦净流⼊保持⾼位，部分渠道资⾦流动趋稳。我国外贸保持向好势头，带动货物贸易相关跨境资⾦净流⼊稳步增加，10⽉份净流⼊规模环⽐增⻓9.7%，连续3个⽉刷新历史峰值，稳定跨境资⾦流动的作⽤进⼀步增强。 从离岸与在岸⼈⺠币汇率价差来看，显⽰海外投资者对美元兑⼈⺠币即期汇率的升值情绪有所抬升。 2.2.3专业投资者预期 截⾄上周五，离岸⼈⺠币1年期NDF收盘价为7.0278，相较于前⼀周周五贬值119个基点。USDCNY⻛险逆转期权指标（25Delta）⽅⾯，显⽰市场对⼈⺠币的贬值情绪整体较为缓和。 2.3衍⽣品市场跟踪 2.3.1⾹港⼈⺠币期货市场状况 截⾄上周五，港交所美元兑离岸⼈⺠币期货活跃合约（2412）收于7.2545，较前⼀周周五上⾏253个基点。 2.3.2新加坡⼈⺠币期货市场状况 截⾄上周五，新交所美元兑离岸⼈⺠币期货活跃合约（2412）收于7.2580，较前⼀周周五上⾏318个基点。 三、重点关注数据及事件 3.1⼀周全球重点事件回顾 1、美国 1）美国财政部公布的最新数据显⽰，外国持有的美国国债总额从8⽉的8.5034万亿美元升⾄9⽉的8.6729万亿美元，这是有记录以来的最⾼⽔平，也是连续第五个⽉上升。不过，中国、⽇本继续减持美债。中国9⽉份持有的美国国债为7720亿美元，环⽐减少30亿美元。⽇本9⽉份美国国债持有量为1.123万亿美元，环⽐减少60亿美元。2）美国10⽉新屋开⼯年化总数131.1万⼾，预期133万⼾，前值从135.4万⼾修正为135.3万⼾。10⽉营建许可年化总数初值141.6万⼾，预期143万⼾，9⽉终值142.5万⼾。3）美国上周初请失业⾦⼈数下降6000⼈⾄21.3万⼈，降⾄4⽉以来的最低⽔平，市场预期为增⾄22万⼈。分析⼈⼠指出，这表明11⽉美国的就业增⻓可能会出现反弹，可能会直接决定美联储在12⽉是否再次降息。4）消息称美国当选总统特朗普考虑任命⾦融家凯⽂·沃什（KevinWarsh）担任财政部⻓，在鲍威尔美联储主席任期于2026年结束后，沃什可能被提名为美联储主席。沃什曾担任美联储理事，在⾦融危机期间成为时任美联储主席伯南克的副⼿。沃什还是⾃由贸易的倡导者，反对增加债务负担。5）美国11⽉标普全球制造业PMI初值48.8，为4个⽉新⾼，符合预期，前值48.5；服务业PMI初值57，为32个⽉新⾼，预期55.2，前值55；综合PMI初值55.3，为31个⽉新⾼，预期54.3，前值54.1。6）美国11⽉密歇根⼤学消费者信⼼指数终值71.8，预期73.7，初值73，10⽉终值70.5。⼀年期通胀率预期终值2.6%，预期2.7%，初值2.6%，10⽉终值2.7%。 2、中国 1）据财政部最新数据，1-10⽉，全国⼀般公共预算收⼊184981亿元，同⽐下降1.3%。10⽉当⽉，全国⼀般公共预算收⼊同⽐增⻓5.5%，其中税收收⼊同⽐增⻓1.8%，为年内⾸次正增⻓；证券交易印花税⼤幅增⻓1.53倍。2）国家统计局：10⽉份，全国城镇不包含在校⽣的16-24岁劳动⼒失业率为17.1%，不包含在校⽣的25-29岁劳动⼒失业率为6.8%。3）外汇局：10⽉，中国外汇市场总计成交24.26万亿元⼈⺠币（等值3.41万亿美元）；1-10⽉，中国外汇市场累计成交239.43万亿元⼈⺠币（等值33.68万亿美元）。 3、英国 1）英国10⽉CPI同⽐上涨2.3%，较前值1.7%显著上升，⾼于市场预期的2.2%。10⽉核⼼CPI从9⽉份的3.2%升⾄3.3%，服务CPI从4.9%升⾄5%。通胀超预期上升打压交易员对英国央⾏未来⼏个⽉降息的押注。2）英国10⽉零售物价指数环⽐升0.5%，预期升0.5%，前值降0.3%；同⽐升3.4%，预期升3.4%，前值升2.7%。3）英国11⽉制造业PMI初值48.6，预期50，10⽉终值49.9；服务业PMI初值50，预期5，10⽉终值52；综合PMI初值49.9，预期51.8，10⽉终值51.8。4）英国10⽉季调后零售销售环⽐降0.7%，预期降0.3%，前值从升0.3%修正为升0.1%；同⽐升2.4%，预期升3.4%，前值从升3.9%修正为升3.2%。 4、欧元区 1）欧元区10⽉CPI终值同⽐升2%，符合市场预期，回归欧洲央⾏⽬标⽔平，为该⾏12⽉降息铺平道路。希腊央⾏⾏此前表⽰，欧央⾏12⽉降息25个基点已成定局。2）德国10⽉PPI同⽐降1.1%，预期降1.1%，前值降1.4%；环⽐升0.2%，预期升0.2%，前值降0.5%。3）法国11⽉INSEE制造业信⼼指数97，预期95，前值由92修正为93；商业信⼼指数96，预期97，前值97。4）欧元区11⽉制造业PMI初值45.2，预期46，10⽉终值46；服务业PMI初值49.2，预期51.6，10⽉终值51.6；综合PMI初值48.1，创⼗个⽉新低，预期50，10⽉终值50。5）德国11⽉制造业PMI初值43.2，预期43，10⽉终值43；服务业PMI初值49.4，预期51.6，10⽉终值51.6；综合PMI初值47.3，预期48.6，10⽉终值48.6。6）法国11⽉制造业PMI初值43.2，预期44.5，10⽉终值44.5；服务业PMI初值45.7，预期49，10⽉终值49.2；综合PMI初值44.8，预期48.3，10⽉终值48.1。7）德国第三季度未季调GDP终值同⽐升0.1%，预期升0.2%，初值升0.2%，第⼆季度终值升0.3%。 5、⽇本 1）⽇本10⽉商品出⼝同⽐升3.1%，预期升2.2%，前值降1.7%；进⼝同⽐升0.4%，预期降0.3%，前值由升2.1%修正为升1.8%。2）⽇本⾸相⽯破茂拟推出⼀项21.9万亿⽇元（约合1400亿美元）的经济刺激计划，以解决通货膨胀、⼯资增⻓等⼀系列挑战。包括⺠间资⾦在内，⼀揽⼦经济刺激计划总额为39万亿⽇元。3）⽇本政府举⾏临时内阁会议，批准规模达21.9万亿⽇元的经济刺激计划，内容包括对低收⼊家庭进⾏补助，刺激半导体、⼈⼯智能领域投资、重启电费燃⽓费补助等。据⽇本内阁府估计，这些措施将提振GDP增速1.2个百分点。4）⽇本10⽉核⼼CPI同⽐升2.3%，预期升2.2%，前值升2.4%；10⽉CPI同⽐升2.3%，预期升2.3%，前值升2.5%；环⽐升0.6%，前值降0.3%。 5）⽇本11⽉服务业PMI初值50.2，前值49.7；制造业PMI初值49，前值49.2；综合PMI初值49.8，前值49.6。 6、其他 1）加拿⼤10⽉CPI同⽐上涨2%，较前值1.6%明显加速，为6⽉份以来⾸次回升，且⾼于市场预期的1.9%。2）环球银⾏⾦融电信协会（Swift）统计显⽰，今年10⽉，⼈⺠币在全球⽀付货币中的占⽐降⾄2.93%，为全球第五⼤最活跃货币。美元、欧元、英镑、⽇元分别以47.04%、22.9%、7.31%、3.91%的占⽐位居前四位。3）印度11⽉制造业PMI终值为57.3，初值57.5，10⽉终值57.5；服务业PMI终值为59.2，初值58.5，10⽉终值58.5；综合PMI终值为59.5，初值59.1，10⽉终值59.1。4）加拿⼤9⽉零售销售环⽐升0.4%，预期升0.4%，前值升0.4%。加拿⼤10⽉新屋价格指数同⽐降0.2%，前值升0.2%。 source：Wind，南华研究 3.2⼀周全球央⾏发⾔梳理 1、美联储 美联储的鲍曼表⽰，美联储应在货币政策上采取谨慎态度；美联储可能⽐政策制定者⽬前认为的更接近中性政策；通货膨胀仍然令⼈担忧；同意⽀持11⽉美联储降息，因为这与她逐步降低利率的偏好相⼀致。 2、中国央⾏ 央⾏国际司负责⼈刘晔表⽰，影响汇率的因素是多元的，未来⼈⺠币汇率可能保持双向波动态势。央⾏将继续坚持市场在汇率形成中的决定性作⽤，同时强化预期引导，防⽌外汇市场形成单边⼀致性预期并⾃我实现，坚决防范汇率超调⻛险。 3、英国央⾏ ⽆ 4、欧洲央⾏ 1）欧洲央⾏管委斯图纳拉斯认为，欧洲央⾏⼏乎肯定会在12⽉降息25个基点。他强调，关税可能会对欧洲造成不利影响，在中期可能会引发经济衰退。2）欧洲央⾏副⾏⻓⾦多