信号系统新建与更新需求共振，列控先锋轻装再出发

信号系统新建与更新需求共振，列控先锋轻装再出发 2024年11月22日 证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼中国通号：全球轨交通信信号系统先锋，列控系统国产替代亲历者公司是轨交通信信号系统龙头企业，是我国轨交通信信号系统国产替代的 市场数据 先锋。2023年公司实现营业收入370.87亿元，同比-7.79%，归母净利润34.77亿元，同比-4.30%，业绩短期承压。分业务看，轨交通信信号系统主业基本盘稳健，工程总承包业务短期承压。2023年铁路通信信号系统业务贡献了52%营收和64%毛利，城轨通信信号系统业务贡献了23%营收和24%毛利，海外业务贡献了4%营收和3%毛利，工程总承包业务贡献了21%营收和8%毛利。公司的经营模式为订单交付制，在手订单量是公司业绩的前瞻指引。订单 收盘价(元)6.62一年最低/最高价4.03/7.55市净率(倍)1.57流通A股市值(百万元)57,071.14总市值(百万元)70,104.60 端：公司各下游新签订单量与下游景气度高度相关，展望后续铁路投资复苏与化债政策落地有望带动公司铁路/城轨下游订单上行；收入端：公司订单建设周期较长，普遍在2年以上，分批确认收入的模式平滑了公司的收入波动。 基础数据 每股净资产(元,LF)4.21资产负债率(%,LF)58.08总股本(百万股)10,589.82流通A股(百万股)8,621.02 ◼铁路通信信号系统：新建与更新需求共振，市场空间有望持续扩容2024年1-9月我国铁路固定资产投资完成5612亿元，同比+10%，步入复 苏区间，信号系统作为重要投资去向将同步受益。铁路通信信号系统市场新建需求与更新需求共振，新建需求方面：2027年我国高速铁路将达5.3万公里，高速铁路建设稳步推进将带动配套信号系统需求提升；更新需求方面：高速铁路信号系统更新周期为10年，2014-2015年新增的高速铁路信号系统已经步入更新周期，信号系统更新需求有望逐步释放。预计2024-2025年铁路通信信号系统市场空间将达216/256亿元，分别同比+12%/+19%，实现较好增长。 相关研究 ◼城轨通信信号系统：新建需求短期承压，老旧线路更新需求提上日程2020年以来我国城轨建设放缓，城轨信号系统新建需求承压，我国目前 运营10年以上的城轨线路里程接近2000公里，为保证列车行车安全信号系统更新提上日程。经测算，新建需求方面：我国规划新建的城轨里程共2131公里，对应213亿元信号系统新增需求；更新需求方面：我国运行10年以上的城轨线路里程共1916公里，对应192亿元信号系统更新需求，二者合计市场空间约为405亿元。城轨信号系统长期空间可观，未来有望逐步释放需求。 ◼工程总承包：逐步退出市政房建市场，结构优化轻装再出发2024年前三季度公司新签工程总承包订单57亿元，同比-77%，同期工程 总承包营收为19亿元，同比-68%，均有较大幅度下滑，主要系公司工程总承包业务结构调整，加快退出市政房建领域，进一步聚焦轨交控制系统配套领域。工程总承包业务结构优化导致业绩短期承压，长期看退出市政房建领域公司有望轻装上阵，专心深耕轨交信号系统主业并持续提升市场竞争力。 ◼盈利预测与投资评级：业绩方面，铁路信号系统需求向好叠加城轨信号系统需求企稳保障公司盈利能力；估值方面，公司估值水平历来位于轨交板块前列。预计公司2024-2026年归母净利润分别为35.69/39.92/44.62亿元，当前股价对应动态PE分别为20/18/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：铁路投资不及预期，城轨建设不及预期，宏观经济风险。 投资案件 1、关键假设、驱动因素： 1）铁路运营里程规划指引下线路建设稳步推进，配套信号系统需求同步上行：铁路固定资产投资复苏背景下，铁路运营里程建设有望按规划指引稳步推进，对应带动配套的铁路通信信号系统需求上行。2）2014-2015年为新建高铁高峰期，对应里程已步入信号系统更新周期：为保障行车安全，高速铁路信号系统更新周期为10年，2014-2015年为高速铁路新建高峰期，对应信号系统更新需求有望逐步释放。3）城轨运营10年以上线路已近2000公里，信号系统更新需求提上日程：目前我国运营15年以上城轨线路562公里，运营10-15年城轨线路1354公里，未来有望释放192亿元信号系统更新需求。4）工程总承包业务结构优化，未来有望轻装上阵：公司未来将逐步退出市政房建领域，业务结构优化有望在中长期带来更强的盈利能力。 2、我们与市场不同的观点： 1）后疫情时期铁路固定资产投资复苏加速，对应线路建设进度与信号系统需求兑现有望提速：2020-2023年我国铁路建设受疫情影响进展较慢，2024年铁路投资持续复苏有望加快线路建设进度，进而带动通信信号系统需求加速释放。 2）“化债”政策落地有望托底城轨建设节奏，线路新建与更新的市场空间比较可观：2021年以来城轨建设节奏放缓主要系管控地方政府隐性债务，“化债”政策落地预计贡献12万亿元资金用于缓解地方政府隐性债务，城轨建设有望同步改善。根据测算我国城轨信号系统新建与更新空间分别为213亿元和192亿元，整体需求空间仍比较可观，有望未来逐步释放。 3、股价驱动因素： 中国通号主业铁路通信信号系统业务表现是股价最核心的驱动因素。 1）短期看：铁路通信信号系统业务新签订单量与订单转化为业绩的节奏是重要的股价驱动因素2）长期看：高速铁路运营里程建设进度、城轨整体建设企稳落地拐点、工程总承包结构转型完成时点需要重点关注 内容目录 1.中国通号：中国轨道交通领域通信信号系统先锋..........................................................................6 1.1.前身为铁道部通信信号工程公司，70年致力于通信信号系统自主可控............................61.2.大央企股权架构稳定，子公司业务版图明晰.........................................................................61.3.业绩短期承压经营质量提高，主业订单稳步增长未来有望兑现业绩.................................71.4.公司股利支付率较为稳定，是优质的红利资产.....................................................................9 2.通信信号系统：轨交安全之基石，线路更新市场空间广阔........................................................10 2.1.通信信号系统位于轨交产业链中游，是轨道交通的“大脑”...........................................102.2.铁路通信信号系统：铁路固定资产投资复苏，更新需求有望持续上行...........................122.3.城轨通信信号系统：新建需求短期承压，更新需求提上日程...........................................18 3.工程总承包：业绩短期承压，业务结构调整有望困境反转........................................................22 3.1.公司工程总承包业务与主业协同效应强，利润率表现优于同行.......................................223.2.业务结构转型短期阵痛，海外订单表现优异.......................................................................22 4.盈利预测与投资建议........................................................................................................................23 4.1.核心假设...................................................................................................................................234.2.盈利预测...................................................................................................................................244.3.投资建议...................................................................................................................................26 图表目录 图1：中国通号发展历程.......................................................................................................................6图2：中国通号股权结构图（截至中国通号2024年三季报）.........................................................6图3：2018-2024Q1-3公司营业总收入（亿元）................................................................................7图4：2018-2024Q1-3公司归母净利润（亿元）................................................................................7图5：2018-2024Q1-3公司分业务营收情况（亿元）........................................................................7图6：2018-2024Q1-3公司各业务营收增速（%）.............................................................................7图7：2018-2024Q1-3公司各业务营收占比（%）.............................................................................8图8：2018-2024H1公司各业务毛利率（%）....................................................................................8图9：2018-2024Q1-3公司毛利率/归母净利率（%）........................................................................8图10：2018-2024Q1-3公司期间费用率（%）..................................................................................