2023年房地产年报综述：轻装再出发

2023年在销售走弱、资金承压之下，房企结算再度出现降速。1）从竣工端看，样本房企受计划竣工规模下降的影响，2023年实际竣工面积同比收缩2%，但竣工计划完成度提升至96%，为近三年峰值； 2）样本房企营收继2022年后再现负增长，同比小幅下跌1%，与房企过去2~3年销售额下滑以及2023年资金偏紧相关。 预售资金加速回落，后续业绩保障存在压力，以国企和民企更为严峻。2023年重点房企预售资金（预收账款+合同负债）跌幅走阔6pct，结合营收调整，导致业绩保障倍数回落至0.9，为2017年以来的最低值。其中，民企、国企、央企的预售资金同比增速分别为-3%、-4%、3%，业绩保障倍数分别为0.9、0.8、1.0，综合来看央企在市场调整期的韧性更强，而国企和民企后续业绩压力更大。 资产持续缩表，盈利继续下探。2023年，重点房企资产扩张继2022年出现首次净减少后继续大幅减少6260亿元，主要源于负债扩张净减少6516亿元和权益扩张净减少201亿元。2023年房企毛利率和净利率继续创新低，主要原因是：1）高价地被套，市场下行房价承压，房企自2018年开始计提存货跌价损失，之后每年计提均创新高，而到2023年依然在大幅计提；2）联合营项目毛利率下降且部分项目结算变缓，造成对联营企业和合营企业的投资收益继2022年大幅收缩49%后同比继续下降37%；3）虽然三费率处于低位，尤其是管理费下降明显，但由于拿地权益比处于低位，2023年少数股东损益占比提升至49%，依然在大比例吞噬利润。综上，64%的重点房企毛利率和归母净利率出现下滑。 降杠杆去库存，周转提速。一方面，进入2023年房企继续降杠杆缩表，重点房企有息负债规模持续缩减3%，资产负债率（扣除预收账款和合同负债）降至68.9%，回落至2015年水平；另一方面，由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储从2022年开始缩减。进入到2023年，房企在拿地端决策更为谨慎，拿地同质化带来土地分化严重，2023年表内土储增速创新低（同比下降10%），表外土储首次下降，可见房企土储已从过去的扩张增速放缓，变为加速收缩，以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。我们推荐行业两端，一为核心标的，如保利发展、招商蛇口、中新集团等，二为重组标的，相关受益标的包括旭辉控股集团、融创中国等。 风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。 1.营收再现负增长，未来业绩保障存压 1.1.竣工加速，计划完成度大幅走高 样本房企竣工计划完成度同比上涨11pct至96%，直观展现政策落地成果。从绝对量上看，8家样本房企2023年实际竣工面积1.2亿方，同比下滑2%，与行业“强竣工”的表现相悖，主要源自样本房企计划竣工面积的大幅下滑，即2023年样本房企计划竣工面积缩减13%。为此，进一步测算样本房企竣工计划完成度，2023年上涨11pct至96%，其中万科、保利发展等在2022、2023年完成度均维持在90%以上，而新城控股、金地集团等实现超10pct的同比增速。 图1：2023年样本房企实际竣工面积负增长主要源自图2：2023年实际竣工面积负增长的样本房企计划竣计划竣工面积的下滑工面积降幅更大 图3：样本房企2023年竣工计划完成度高于2021、图4：2023年部分样本民企实现竣工计划完成度的大2022年 由于部分上市房企未披露计划竣工面积或实际竣工面积，本报告选取8家房企作为样本房企，分别为：万科A、保利发展、新城控股、金地集团、中南建设、新湖中宝、首开股份、北辰实业。 1.2.受销售下滑、资金压力影响，房企结算降速 样本房企营收继2022年后再度出现负增长，同比下滑1%。2023年，重点房企中的19家样本房企合计营收约2.0万亿元，同比下跌1%，约为2021年峰值的93%。由于销售指标为营收指标的先行指标，统计2019年以来样本房企的销售表现，可得近2~3年，除2021年销售规模与上年基本持平外，2022、2023年均出现销售规模较大幅度的下滑，与营收的走势匹配。此外，2023年供给端融资渠道保持收紧，房企资金整体紧张，这也是结算降速的重要原因。 图5：2023年样本房企营收同比小幅下滑1% 图6：近2~3年样本房企销售弱势导致营收上涨承压 表1：部分房企结算提速，在销售承压下带来营收的大幅改善 本报告选取36家重点房企，分别为：保利发展、万科A、招商蛇口、陆家嘴、张江高科、上海临港、绿地控股、华侨城A、新城控股、滨江集团、新湖中宝、华发股份、中华企业、金地集团、浦东金桥、中新集团、南京高科、深深房A、格力地产、外高桥、大悦城、信达地产、大名城、城投控股、天健集团、金融街、城建发展、市北高新、荣安地产、中交地产、南山控股、首开股份、荣盛发展、北辰实业、上实发展。 由于部分房企未披露销售数据，本报告以克而瑞全口径销售额为口径，选取2019~2023年均进入TOP200榜单的房企作为样本房企，共19家，分别为：保利发展、万科A、招商蛇口、绿地控股、华侨城A、新城控股、滨江集团、华发股份、中华企业、金地集团、信达地产、大名城、城投控股、金融街、荣安地产、中交地产、首开股份、荣盛发展、北辰实业。 1.3.预售资跌幅走阔，业绩保障倍数下滑 预售资金跌幅走阔，降至2018年水平，配合营收波动，将业绩保障倍数拉至0.9，约为2016年水平。2023年重点房企预售资金（预收账款+合同负债）为1.9万亿元，同比跌幅较2022年走阔6pct至19%，配合约2.2万亿元的营收，2023年预售资金对营收的保障倍数同比下滑至0.9。 图8：2023年重点房企预售资金对营收的保障倍数回落至2016年水平 图7：2023年重点房企预售资金同比下滑19% 市场调整期间，央企韧性更强，而国企和民企未来业绩压力相对更大。 2023年民企、国企、央企的预售资金增速为-3%、-4%、3%，民企和国企的预售资金规模均较2022年下滑，仅央企实现增幅走阔。结合营收表现，民企、国企、央企预售资金对营收的保障倍数分别为0.9、0.8、1.0，分别较2022年下滑0.3、0.2、0.1，整体来看央企表现更优，而国企和民企的压力更大。 图9：2023年仅剩央企维持预售资金同比增速为正 图10：国企和民企的业绩保障倍数降幅大于央企 2.资产持续缩表，盈利继续下探 2.1.持续缩表，资产继续净减少 2023年重点房企资产扩张继2022年出现首次净减少后继续减少，共减少6260亿元，主要源于负债扩张净减少6516亿元和权益扩张净减少201亿元。2023年重点房企资产扩张从2022年的净减少3512亿元继续大幅净减少6260亿元，其中：1）2023年负债扩张继续净减少6516亿元，延续了自2021年以来因房企去金融化带来的负债净减少趋势；2）2023年权益扩张继续净减少201亿元；3）2023年利润扩张为457亿元，同比下跌44%，考虑到2022年基数较低，房企盈利端表现依然不佳。 图11：2023年重点房企资产扩张净减少6260亿元 图12：2023年负债和权益扩张都是负贡献，和2022年保持一致 图13：2023年重点房企负债扩张净减少6516亿元 图14：2023年重点房企利润扩张收缩 图15：2023年重点房企权益扩张净减少201亿元 2.2.盈利继续走弱，利润率仍在探底 2.2.1.三费走低，管理费率再创新低 重点房企的三费率同比减少0.1pct至6.9%，其中管理费用率下降明显，财务费用率受过去高杠杆模式的影响还在提升，销售费用率维持稳定。 1）管理费用率同比下降0.3pct至2.2%，由于房企聚焦核心高能级城市，通过适量清理三四线城市项目，收缩管理半径，带来管理费用率的下滑； 2）财务费用率同比提升0.2pct至2.2%，房企杠杆收缩依然是大趋势，房企融资成本有下降空间，因此未来财务费用率也还有下降空间；3）销售费用率维持在2.6%左右。 图16：2023年三费率同比下降0.1pct至6.9% 图17：2023年管理费用率延续下行趋势 2.2.2.房价承压，存货减值计提规模继续创新高 2023年重点房企计提资产减值损失585亿元，存货跌价损失502亿元。 房企经历2017年火爆抢地，从2018年起便开始计提存货减值准备，随着土地溢价率的持续走高，以及房价的承压，计提幅度持续扩大。 图18：2023年重点房企计提存货跌价损失规模再创新高 2.2.3.行业下行，对联营合营的投资收益持续收缩 2023年重点房企对联营企业和合营企业投资收益继2022年大幅收缩49%后同比继续下降37%。重点房企的联营企业和合营企业也受行业遇冷的影响，出现业绩下滑，从而造成房企对其投资收益的下降。 图19：2023年重点房企对联营企业和合营企业的投资收益收缩（单位：亿元） 2.2.4.权益低位，少数股东依然在大比例吞噬利润 随着重点房企近年来拿地权益比的提升，未来少数股东对利润吞噬的现象将得到扭转。2022年少数股东对利润进行大幅吞噬，少数股东损益占比高达47%，2023年少数股东损益占比提升至49%，依然在大比例吞噬利润。 图20：2023年少数股东权益占比停止增大 图21：2023年少数股东依然在大比例吞噬利润 2.2.5.综上，64%的重点房企毛利率和归母净利率出现下滑 重点房企毛利率从2019年开始下滑，一直到2023年继续下滑1.8pct创历史新低至16.6%。重点房企毛利率从2017年开始复苏，直到2019年起持续下滑。究其原因，2016、2017年为“地王”频出的两年，后续土地溢价率居高不下，而如今部分城市房价出现下跌，房企在陆续结转这些高价地项目时毛利率承压。 图22：2023年，重点房企毛利率继续下滑1.8pct至16.6% 2023年上半年，36家房企中23家出现毛利率下滑，占比超六成。从单个房企的表现来看，64%的房企2023年毛利率较2022年毛利率出现下滑，大公司中保利发展、万科和招商蛇口分别下滑6.0pct、4.3pct和3.4pct，重点房企中跌幅最大的是市北高新、深深房A、荣安地产，分别同比下滑15.8pct、14.9pct、9.7pct。 图23:2023年，依然有超六成房企毛利率较2022年下滑 表2：2023年，36家重点房企中仅有13家毛利率较2022年提升 2023年，重点房企利润率继续下滑创历史新低，但是同比降幅缩小，进入探底区间。净利率扣除投资收益和公允价值变动后同比下滑1.6pct至1.1%，归母净利率同比下滑0.9pct至1.1%。回溯过去几年的净利润率走势，从2019年便开始持续下行并创新低，主要还是毛利率下行、联营合营项目投资收益下滑、减值计提、少数股东利润吞噬占比加大等因素所致。 图24：2023年重点房企净利率扣除投资收益和公允图25：2023年重点房企归母净利润率下滑0.9pct至价值变动后下降1.6pct至1.1%1.1% 2023年，36家重点房企仅有10家实现归母净利润为正且利润率同比上涨。23家房企归母净利率同比下滑，3家房企归母净利润率仍未负值但有提升，仅10家房企归母净利润率为正且同比提升，分别是：荣盛发展、北辰实业、城投控股、城建发展、张江高科、中新集团、中华企业、信达地产、招商蛇口、陆家嘴。大公司中，保利发展、万科2023年归母净利率均分别下滑3.0pct、1.9pct。 图26:2023年，36家重点房企仅有10家实现归母净利润为正且利润率同比提升 表3：2023年，36家重点房企中仅有13家归母净利润率较2022年提升 3.降杠去库，周转提速 3.1.回款走低，表内降幅优于表外 从现金回款的角度来看，2023年统计局全国商品房销售金额同比继续下滑6.5%，克而瑞TOP100房企销售金额同比下降17.3%。以销售商品收到的现金代表表内项目的现金回款、以其他与经营活动有关的现金及取得投资收益收到的现金代表表外项目的现