全国城市燃气龙头，居民气占比奠定高顺价弹性，盈利有望触底反弹

全国城市燃气龙头，居民气占比奠定高顺价弹性，盈利有望触底反弹 2024年11月22日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师谷玥执业证书：S0600524090002guy@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼全国城市燃气龙头，盈利有望触底反弹。公司于2002年成立，同年港股上市，2008年起逐步发展液化石油气和增值服务业务，转变为综合能源供应服务商。2023/24财年公司城镇管网售气量235亿方，占全国消费量5.9%，龙头地位稳固。2023/24财年公司归母净利润31.85亿港元，同比-25.82%，主要系受地产周期影响接驳业务量下滑；随2023年各地推动天然气顺价政策、公司挖掘接驳业务内生增长，盈利有望触底反弹。公司现金流良好，2023/24财年净现比2.94，股利支付率85.3%，股息率ttm7.74%（2024/11/20），具备安全边际。 市场数据 收盘价(港元)6.45一年最低/最高价5.78/8.43市净率(倍)0.65港股流通市值(百万港元)35,071.48 ◼城燃价差修复，接驳业务转向内生拓展。1）多地推行天然气顺价政策，2023/2024公司毛差同比回升0.08元/方；积极签订LNG低价低波动长协，增强成本优势。2023年起，我国加大力度推动居民端上下游联动机制的落地，联动机制更加完善。2023年2月，国家发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，截至2024年9月底，全国有163个地级及以上城市进行了调价，占比56%；平均上调幅度约0.21元/方。2023/24公司毛差达0.50元/方，同增0.08元/方，盈利能力修复。公司积极签订LNG低价低波动长协，2022/23财年公司子公司与三家美国LNG出口商签订采购量合计约370万吨/年的LNG长协，缓解单一国内气源带来的成本上涨压力，增强成本优势。2）积极拓展接驳业务，2023/24财年存量客户渗透率提至71%。随着接驳业务增量放缓，公司积极开发存量客户的渗透率，2023/24财年累计城市用户已达5440万户，城市用户渗透率提至71%，带来内生增长。 基础数据 每股净资产(港元)9.92资产负债率(%)59.15总股本(百万股)5,437.44流通股本(百万股)5,437.44 相关研究 ◼发掘增值业务和综合能源服务，打造公司第二增长极。1）全面布局增值业务，“壹品慧”计划分拆上市，品牌效应转换经济价值。增值服务业务分为传统城燃和壹品慧两个模块，公司积极发挥网格优势，利用原有的用户基础，创新性融合线上服务和线下资源。“壹品慧”采用域外拓展模式输出，目前已签约50余个域外燃气客户，与城燃主业协同发展。2）落实绿色城市运营商战略，提供智慧化综合能源服务。公司投资建设优质工商业屋顶分布式光伏，并积极寻求业务合作方，推进EPC+运维服务；合作成立零碳环境能源研究院，整合头部资源并利用全产业链优势，为政府打造双碳战略示范基地，为企业提供全面的碳管理体系建设服务；加强绿色交通业务布局，增加盈利贡献；积极开展售电业务，探索电力运营维护新模式。截至2023/24财年末，综合能效已签约总装机容量221.6MWh。其中，工商业用户侧储能完成112.7MWh。 ◼盈利预测与投资评级：公司城燃项目提价顺畅，价差提升；积极布局国外长协资源获取成本优势。我们预计FY2025-FY2027公司归母净利润40.17/44.64/49.14亿 港 元 ， 同 比26%/11%/10%，PE 8.7/7.9/7.1倍（2024/11/21）。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：安全经营风险，天然气需求恢复不及预期，汇率波动 内容目录 1.全国城市燃气龙头，跨区域综合能源供应服务商..........................................................................51.1.天然气为主业，全业态发展.....................................................................................................51.2.围绕天然气布局业务版图，打造综合能源供应商.................................................................62.能源业务：城燃价差修复、LPG一体化发展.................................................................................92.1城燃价差修复，业务结构转好盈利可持续性增强..................................................................92.1.1.居民价差修复，盈利有望触底反弹...............................................................................92.1.2.业务结构变动，盈利可持续性增强.............................................................................122.1.3.天然气气源供应稳定，签订低价长协成本优势显现.................................................142.2液化石油气业务一体化稳定发展............................................................................................163.发掘增值业务和综合能源服务，打造公司第二增长极................................................................193.1.利用用户基础拓展增值业务，为公司发展注入新动力.......................................................193.2.落实绿色城市运营商战略，提供智慧化综合能源服务.......................................................214.盈利预测与投资评级........................................................................................................................225.风险提示............................................................................................................................................24 图表目录 图1：中国燃气发展历史.......................................................................................................................5图2：截至2024年9月，中国燃气股权结构.....................................................................................6图3：2018/19-2023/24财年公司主营业务收入（亿港元）..............................................................6图4：2018/19-2023/24财年公司归母净利润（亿港元）..................................................................6图5：2018/19-2023/24财年公司营业收入构成..................................................................................7图6：2018/19-2023/24财年公司各分部利润占比..............................................................................7图7：2018/19-2023/24财年公司各业务分部利润率..........................................................................7图8：2018/19-2023/24财年销售毛利率&销售净利率.......................................................................7图9：2018/19-2023/24财年费用率趋于平稳......................................................................................7图10：2018/19-2023/24财年公司杜邦分析........................................................................................8图11：2018/19-2023/24财年公司资本开支（亿港元）....................................................................8图12：2018/19-2023/24财年公司现金流（亿港元）........................................................................8图13：2018/19-2023/24财年净现比回升............................................................................................9图14：2018/19-2023/24财年股利支付率稳步提升............................................................................9图15：2018/19-2023/24财年公司燃气用户结构................................................................................9图16：2018/19-2023/24财年公司城镇管网用户结构........................................................................9图17：2018/19-2023/24财年公司用户用气量（亿方）..................................................................10图18：上下游联动机制三阶段...........................................................................................................10图19：2018/19-2023/