每日晨报

2024年11月22日 今日焦点 FY3Q25业绩再超预期：FY3Q25收入351亿美元，超过指引中位数325亿美元和我们的预测339亿美元。毛利率75%，符合指引。FY4Q25指引收入375亿美元(+/- 2%)，超过上季度指引50亿美元，或低于买方的最高预期。公司同时指引FY4Q25 Non-GAAP毛利率73.5% (+/- 50个基点)。 Blackwell开始发货，毛利率或先降后升：公司指引，随着Blackwell逐步发货，毛利率或先降到低70%+之后反弹至75%左右，并表示FY4Q25Hopper发 货 量 或 仍 然 高 于FY3Q25。 我 们 预 测Blackwell出 货 量 或 在FY2Q26超过Hopper成为公司占比最高的产品。对于Blackwell过热现象，管理层认为定制化设计，工程复杂度高但进展顺利，并表示增强学习和再训练等或可延续规模理论（Scaling Law）。 盈利预测调整：我们上调FY4Q25收入预测到381亿美元（前值354亿美元），其中数据中心收入为340亿美元。我们预测FY26（CY25）全年收入1909亿美元，预测公司毛利或在FY1Q26见底到71.9%，之后到FY4Q26恢 复 到75.1%。 我 们 预 测2025/2026年 调 整 后EPS分 别 为2.95/4.32美元。 快手2024年3季度总收入/经调整净利润同比增11%/24%，符合我们/市场预期。经调整净利率12.7%，环比降2.4个百分点。 电商GMV同比增15%，月活跃买家数1.33亿，维持增长趋势（同比+12%）。泛货架GMV占比提升至27%。线上营销收入增20%，主要受外循环广告拉动，短剧/平台电商/本地生活行业投放维持高增速。 展望：我们预计4季度收入同比增10%，与此前预期基本一致：1）电商GMV同比增14%，行业竞争影响持续。2）线上营销收入同比增15%，短剧/平台电商对外循环广告拉动持续，但内循环广告增速仍将<GMV增速。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 估值：我们基本维持2024/25年收入及利润预期，基于10倍2025年市盈率，维持目标价54港元，维持买入。考虑电商竞争影响持续，短剧及电商补贴加大影响利润率优化速度，短期股价或有波动。 蔚来汽车公布2024年3季度业绩，营收187亿元（人民币，下同），同/环比-2.1%/+7.0%，略低于预期。毛利率10.7%，略超市场预期。其中汽车毛利率13.1%，环比改善0.9百分点，我们认为主要是由于成本下降。3季度净亏损/调整后净亏损50.1亿元/44.1亿元，和2季度基本持平。 蔚来预计4季度交付为7.2万辆至7.5万辆，同比增长43.9%至49.9%，销量指引略低于预期，意味着11和12月平均交付约为2.6-2.7万辆。 明年销量增长主要来自乐道，6-7座SUV和大五座SUV对标理想L7和L8。管理层指引，乐道上量后会保持在15%以上的毛利率。我们维持买入评级，目标价维持59.88港元/7.7美元（NIO US）。现价对应我们的销量预测0.7倍2025年市销率，低于小鹏/理想的1.2倍/0.9倍。 光伏玻璃价格5月起持续下跌至今，由于严重亏损，7月起行业持续减产，目前已实现供需平衡，我们预计后续随着继续减产和组件增产，玻璃有望进入去库周期，价格反弹可期。 在亏损压力下行业近期对供给侧改革的呼声渐高，我们预计政府或将出台提高能耗标准等政策，加快光伏玻璃供给出清和售价回升，并利好能耗更低的公司等龙头企业。 我们下调2024-26年盈利25%/35%/29%。基于1.03倍2025年市账率，将目标价下调至4.04港元。公司相比同业估值优势明显，上调至买入。 光伏制造行业规范条件（2024年本）正式公布，多晶硅新建和改扩建项目电耗标准相比7月的征求意见稿调低4千瓦时/千克，但我们认为或不及此前市场的乐观预期。 我们预计新标准将导致部分存量项目被淘汰，或可限制部分新进入者新建产能，但龙头企业仍均可满足，因此产能限制作用或有限，但后续或仍将有供给侧改革政策出台。 由于新电耗标准并未十分严格，我们认为协鑫科技（3800 HK/中性）颗粒硅的电耗优势或已被较充分定价，仍看好低估值的新特能源（1799HK/买入）。 第二批全国中药饮片集采启动。第二批中药饮片联采启动填报，集采范围扩展至全国，共纳入45个品种。降幅20%以上、价差1.2倍是拟中选的关键因素。 第二批耗材、试剂价格治理全国启动。此次治理范围为10个肿瘤标志物类收费。此次调价的10个肿瘤标志物与近期安徽省牵头的27省体外诊断试剂集采品种重合。 投资启示：鉴于以往中药集采降价温和，预计此轮集采龙头企业将有望实现以价换量，行业集中度将进一步提升。此外，随着与试剂相关的两批价格治理在全国范围内陆续开展，预计未来会有更多的试剂和耗材被纳入。近期医药板块在大幅震荡后小幅回升，考虑到板块估值仍处于历史底部、叠加后续财政、医保/商保利好政策出台+流动性改善，我们认为仍有进一步修复空间。我们继续重点推荐医保谈判潜在受益标的，包括康方生物、先声药业、传奇生物、云顶新耀等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的，同时建议关注：1）消费属性较强的民营医疗服务和医美标的；2）市值与基本面偏离较大的中小型创新药企，流动性改善后的反弹弹性将十分可观；3）股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司及地平綫有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。