浆纸一体化布局落地，包装纸龙头厚积薄发

浆纸一体化布局落地，包装纸龙头厚积薄发 核心观点 ⚫行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发。公司1998年进入中国包装纸板行业，经过近30年的高速增长，公司目前已成为亚洲最大的包装纸生产商，截至2024年中，公司已建成2167万吨造纸产能、超500万吨纸浆产能。2024财年公司营业收入达594.96亿元，受益于海内外产能规模的持续扩张，公司过去十年收入复合增速达7%。2024财年公司实现归母净利润7.51亿元，盈利同比转正。 ⚫箱板瓦楞纸扩产节奏放缓，供需改善有望带动景气度修复。2022年开始箱板瓦楞纸行业进入下行周期，原材料国废、原纸价格单向下行，从供需角度分析：①供给端，2022年行业进入产能密集投放阶段，每年在境内投放的产能增速达5%-10%；同时箱板瓦楞纸进口关税下调至0%，国内企业在东南亚的箱板纸产能大量进口至中国市场，导致国内实际供应量进一步增加。②需求端，箱板瓦楞纸需求与终端消费密不可分，2022年终端需求疲软，2023年需求虽有恢复，但无法抵消前期供给增量，导致供需恶化、纸价下跌。展望后续，我们认为未来三年行业新增供给增速将明显回落，一方面扩产节奏放缓、另一方面进口量增量已较为有限，需求的稳步增长将逐步消化前期过剩产能，供需关系的改善有望逐步修复行业整体景气度。 ⚫原纸产能规模优势突出，上游原材料布局日益完备。公司目前拥有10座国内生产基地、3座海外生产基地，产能布局已基本辐射国内各大主要市场，大部分基地配有自备电厂，部分核心市场的重要基地配备码头，有效降低了能源以及运输成本，彰显自身规模优势。同时公司在禁废令正式落地后积极布局纸浆产能、优化产品结构，并持续增强自身对木片资源的获取能力（如将纸浆产能落位林木资源较为丰富的广西省附近、配备自有木片船），深化自制纸浆的成本优势。 李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090001 盈利预测与投资建议 ⚫我们预计公司FY2025-2027归母净利润为9.90/16.56/20.30亿元，BPS为9.84/10.19/10.62元，对应ROE水平分别为2.1%/3.5%/4.1%。结合历史ROE对应的PB估值区间，同时考虑到行业景气度处于历史较低分位，给予2025财年目标估值0.4倍PB（折价30%），对应目标价格4.26港元，给予“买入”评级。 风险提示 ⚫宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险；行业竞争加剧的风险。 目录 1玖龙纸业：行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发...........................5 2.1供给端：新增产能减少、进口增量空间有限，供应整体增速放缓.................................82022-2023年行业产能集中投放，后续投产节奏有所放缓8进出口：再生箱板纸进口增量相对有限，瓦楞纸进口量与纸价关联较大112022年后国废、外废价差收缩，短期海外箱板纸产能不具备成本优势142.2箱板瓦楞纸需求与消费密切相关，近五年增长稳健....................................................15 3原纸产能规模优势突出，上游原材料布局日益完备...................................16 3.1公司国内外多区位产能布局完备，规模优势突出........................................................163.2纸浆布局陆续落地，木片获取能力居于行业前列........................................................18 盈利预测与投资建议....................................................................................21 盈利预测..........................................................................................................................21投资建议..........................................................................................................................22 风险提示......................................................................................................22 图表目录 图1：行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发....................................................................5图2：2024财年公司营业收入为594.96亿元，过去十年收入复合增速达7%.............................6图3：2023财年公司首次亏损，2024财年盈利转正....................................................................6图4：卡纸、高强瓦楞芯纸以及白板纸是公司收入的主要来源（以2024财年为例）...................7图5：2024财年公司ROE水平由负转正.....................................................................................7图6：当前玖龙纸业净债务对总权益比率处于历史高位................................................................8图7：2022-2023财年是公司资本开支高峰期，预期未来资本开支节奏或有所放缓.....................8图8：2022年下半年开始国废价格持续下跌，目前处于2018年以来最低水平............................8图9：2022年下半年箱板纸价格持续回落....................................................................................8图10：2018-2023年中国箱板纸产量复合增速为6%...................................................................9图11：2018-2023年中国瓦楞纸产量复合增速为7%...................................................................9图12：中国箱板纸产能主要集中在华东、华南、华北以及华中区域（以2023年为例）.............9图13：中国瓦楞纸产能主要集中在华东、华南、华北以及华中区域（以2023年为例）.............9图14：中国箱板瓦楞纸行业集中度仍相对较低，CR5约为47%（2023年产能口径）..............10图15：2023年中国箱板纸、瓦楞纸新增产能密集投产，未来两年预计行业新增产能增速放缓.10图16：2016-2023年中国箱板纸、瓦楞纸合计淘汰产能分别为526万吨、503万吨.................11图17：2016年-2023年中国瓦楞纸淘汰产能以30万吨以下的小产能为主................................11图18：2017年以来中国再生箱板纸进口量大幅增加，2023年占中国箱板纸消费量的比重已达12%............................................................................................................................................11图19：2023年中国牛皮箱板纸进口量160万吨，占当年中国箱板纸消费量的比重为5%.........11图20：2023年中国再生箱板纸主要进口自马来西亚、老挝、越南............................................12图21：2023年中国牛皮箱板纸主要进口自美国、俄罗斯、澳大利亚.........................................12图22：2023年中国瓦楞纸进口量约359万吨，占当年瓦楞消费量的比重为11%......................12图23：2023年中国瓦楞纸主要进口自印度尼西亚、越南、韩国、中国台湾以及韩国................12图24：2023年初至今中国再生箱板纸进口量始终处于历史高位................................................13图25：瓦楞纸进口纸与国内原纸的价差对中国瓦楞纸进口量有较大的影响...............................13图26：禁废令以来进口废纸浆在中国废纸纤维中的占比持续走低..............................................14图27：2018年以来高档箱板纸与低档箱板纸之间的价差中枢提升............................................15图28：高档箱板纸的盈利溢价主要来自于产品溢价以及原材料价差..........................................15图29：2022年底开始国废、外废价差持续收窄.........................................................................15图30：2020年之后东南亚集装箱运价指数中枢大幅抬升..........................................................15图31：2018-2023年中国箱板纸消费量复合增速达8%.............................................................16图32：2018-2023年中国瓦楞纸消费量复合增速达8%.............................................................16图33：箱板瓦楞纸终端需求主要来自于食品饮料、家电电子等行业..........................................16 图34：箱板纸消费量增速与居民消费性支出、GDP增速等宏观指标均被较强的关联性............16图35：玖龙纸业年产量始终居于全国第一，2023年产量接近1800万吨...................................17图36：当前煤炭价格较2022-2023年有较大幅度的回落...........................................................18图37：2021财年以来公司吨纸耗用标准煤的量明显下