NIO 的成本控制再次让我们失望

NIO 的成本控制再次让我们失望 目标价格US$5.00(上一个 TPUS$5.10)上 / 下8.0%当前价格US$4.63 保持持有。尽管 NIO 在第三季度努力提升 GPM ， 但其成本控制能力再次令我们失望。随着Onvo L60我们的毛利率设计和对电池换电的持续投资使得我们在估计范围内尽管收入同比增速达到45%，但预计FY25E的毛利率改善有限。我们认为管理层关于在FY26实现盈亏平衡的指导预期过于乐观。 中国汽车 第三季度 GPM 击败 ， SG & A 错过。蔚来汽车2024年第三季度（3Q24）收入比此前预测高1%，第三季度的毛利率（GPM）为10.7%，比预期高出0.9个百分点，原因是车辆和其它收入的毛利率均超出预期。虽然毛利润超出预期2亿元人民币，但无法抵消销售、一般及管理费用（SG&A）超出预期2.59亿元人民币的影响。2024年第三季度净亏损为51亿元人民币，比此前预测的50亿元人民币多出约17亿元人民币，主要是由于研发支出比先前预测高出约10亿元人民币。 Ji Shi, CFA(852) 3761 8728 shiji@ cmbi. com. hk 文静 DOU, CFA(852) 6939 4751 douwenjing @ cmbi. com. hk 奥斯汀 · 梁(852) 3900 0856 austinliang @ cmbi. com. hk FY25 的销售和 GPM 目标可能过于乐观。管理层的目标是在 FY25E 将销售量翻一番 ， 达到约 440, 000 辆Onvo L60达到20,000单位，从2025年3月起。我们认为这样的预测可能略显 乐观。我们预计2025财年的销售量为360,000单位，其中Onvo和Firefly合计贡献192,000单位。我们认为Onvo和NIO品牌的销售 cannibalization 可能比管理层预期更为严重，尤其是在管理层优先考虑NIO品牌的毛利率的情况下。此外，Onvo的毛利率可能低于我们之前的预测，这可能导致我们在计算中第4季度的净亏损增加，尽管与2024年第三季度相比，NIO品牌的销售量增加且毛利率扩大。即使我们假设NIO品牌的毛利率在2025财年提升至15.4%，高于2024财年的12.6%，我们仍然预计整体车辆毛利率将在2025财年仅为12.9%，仍远未达到盈亏平衡点。 没有成本和资本支出紧缩的迹象。销售网络扩张和电池换电站的投资将在2025财年继续进行，这将拖累利润率。我们预计，在假设2025财年收入同比增长45%，总销售管理费用和研发费用同比增长3%的情况下，销售管理费用和研发费用合计比例将从2024财年的42.9%降至2025财年的30.6%。即使其销量达到70万辆，我们也看不到净利润转正的迹象，除非其当前的成本控制态度发生变化。 估值 / 主要风险。我们维持持有评级，并将目标价略微下调至5.00美元（原目标价为5.10美元），基于我们将FY25E收入估计调整为0.8倍（之前为0.9倍）公司预期。鉴于该公司尚未显示出盈利复苏的迹象。对我们评级和目标价的主要风险包括销售量和利润率高于或低于我们的预期，以及行业估值重估或再定价。 来源 ： FactSet 相关报告 “中国汽车 - 第三季度收益预览 ： 领先的参与者将被击败 ” - 2024 年 10 月 15日“NIO Inc.(NIO US) - 仍然没有盈利的迹象 ” - 2024 年 6 月 7 日“NIO Inc.(NIO US) - 新品牌不太可能帮助 NIO 实现收支平衡 ” - 2024 年 9 月6 日 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要负责分析师声明：对于报告中涵盖的证券或发行人而言，（1）所有观点均准确反映了分析师个人对该证券或发行人的看法；（2）分析师的任何薪酬（直接或间接）均与报告中特定观点无关。 此外，分析师确认，在此研究报告发布前30个历日内， neither the analyst nor his/her associates（根据香港证券及期货委员会发布的行为准则所定义）：（1）并未交易或买卖本研究报告涵盖的股票；（2）将在此研究报告发布后3个营业日内交易或买卖本研究报告涵盖的股票；（3）担任此研究报告涵盖的任何香港上市公司的董事；以及（4）拥有与此研究报告涵盖的香港上市公司相关的任何财务利益。 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800中国 Merchants 银行全资子公司中国民生国际资本有限公司（以下简称“CMB International Capital Corporation Limited”）的全资子公司全球市场有限公司（以下简称“CMB International Global Markets Limited”） 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖于基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的金融顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的信息仅由CMBIGM 为CMBIGM 的客户供应信息之目的而准备。 或其分发的附属公司。本报告不构成也不应被视为购买、出售任何证券或任何证券权益或参与任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理、咨询顾问、董事、高级管理人员或员工对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用（无论直接还是间接）均不承担责任。任何人自行承担风险使用本报告中包含的信息。 本报告中的信息和内容基于认为可公开获得且可靠的信息进行的分析和解读。CMBIGM 已尽最大努力确保其准确性、完整性和及时性，但不对此类保证承担责任。CMBIGM 以“现状”形式提供信息、建议和预测。信息和内容可能会随时更改，而无需事先通知。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时具有不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自营头寸。 CMBIGM 可能会在不时的情况下为自己和/或其客户在本报告提及的公司证券中占据位置、创造市场、作为主要方进行操作或开展交易。投资者应假定 CMBIGM 与本报告中的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到 CMBIGM 可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。CMBIGM 将不对由此产生的任何责任承担任何责任。本报告仅限于预期接收方使用，未经 CMBIGM 事先书面同意，不得以任何形式复制、重印、销售、重新分发或出版本报告的全部或部分内容。如需了解推荐证券的额外信息，请联系 CMBIGM。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《金融服务和市场法2000年》（金融推广）2005年命令（不时修订）第19条第5款（“该命令”）规定的人员；或（II）根据该命令第49条第2款（a）至（d）项规定的高净值公司、未注册协会等人员。未经CMBIGM的事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM并非在美国注册的经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规定约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在美国金融行业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，简称“FINRA”）注册或获得分析师资格。该分析师不受适用的FINRA规则限制，这些规则旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅意图在美国分发给“主要美国机构投资者”，根据修订后的《1934年美国证券交易法》第15a-6条定义。本报告不得在美国分发给任何其他人员。任何收到本报告副本的主要美国机构投资者在此接受报告时代表并同意，其不会将本报告分发或提供给任何其他人员。任何基于本报告提供的信息在美国执行任何交易以买入或卖出证券的美国接收者，应仅通过一家美国注册的经纪商-交易商进行。 本文件在新加坡的收件人这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号码：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（修订条款：11 0）被定义为豁免财务顾问的实体，并受到新加坡 Monetary Authority 的监管。CMBISG 可根据《财务顾问条例》第 32C 条的规定，分发其各自海外实体、附属机构或其他海外研究机构产生的报告。若报告是在新加坡分发给未达到《新加坡证券与期货法》（修订条款：289）所定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，CMBISG 仅对这些人士就报告内容承担法律责任的程度限于法律规定。新加坡接收者如有任何关于该报告的问题或事项，应联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。