计算机行业2025年年度策略：围绕自主可控的新质生产力再创新

围绕自主可控的新质生产力再创新——计算机行业2025年年度策略 证券分析师姓名：陈涵泊资格编号：S0120524040004邮箱：chenhb3＠tebon.com.cn 研究助理姓名：王思邮箱：wangsi＠tebon.com.cn 证券分析师姓名：李佩京资格编号：S0120524090004邮箱：lipj＠tebon.com.cn 核心逻辑 新一轮创新周期正在蓄能，重拾信心研发投入有望回暖加速产品迭代。 复盘移动互联网和云计算两大创新周期，都表现出流动性宽松&技术爆发下研发投入增加、新品供给活跃度提升的特征，最终形成科技牛市行情。12-15年（移动互联网）：创业板指和计算机（申万）指数最高点，分别为3982.25、10340.48，相较12年初，最高累计涨幅达到463.18%、607.75%；19-21年（云计算）：创业板指和计算机（申万）指数最高点，分别为3563.13、6724.39，相较12年初，累计涨幅分别为403.90%、360.25%。 新一轮创新大周期的条件正在完善：一方面，数据正在逐步成为推动产业转型和经济发展的关键要素，以AI、量子信息、工业互联网等为代表的新质生产力正在替代传统生产力推动经济高质量发展；另一方面，24年，以美国为代表的国家开启了降息周期，9月至11月联邦基金利率累计下降75bps，降低了资金流向科技创新领域的成本，提高全市场风偏和流动性水平。从研发投入来看，计算机行业研发费用率同比变化自23Q2进入负数区间，并逐季下滑，降幅扩大至24Q2的最高点-1.02pct，而24Q3降幅出现回调拐点，表明信心正在走出低谷。我国积极培育和发展新质生产力，抢占新一轮全球科技革命和产业变革制高点，产品迭代和技术创新有望加速。 国产基础软硬件：财政搭台，华为领衔，国产软硬件的春天。财政搭台：外部扰动下我国强化财政资金对自主可控信创领域的支持，刺激国产需求；同时发布三期国测活跃信创供给市场。根据信创焦点，今年党政及医疗等行业的信创大单持续落地。华为领衔：华为是信创浪潮中颇具实力的弄潮者，以技术创新、全栈自主、生态构建、优质服务等能力，不断在芯片、存储、数据库、操作系统等方面寻求突破，通过“生态联盟、开源社区”等方式，构建信创产业链，倒逼国产进程。国产唱戏：中电科、中电子率先入局，有着丰富的政府项目运作经验，通过“控股、持股或者战略投资”的方式，率先构建了自己一套较为完善的信创服务产业链，间接持股或控股的数据库公司位于国内领先地位；“科八条”提振并购重组同时国内工业软件公司具备充足的现金储备，工业软件有望进一步活跃并购市场，通过产品和渠道的并购，形成全链路国产布局。 国产算力：供需两旺，互联网客户将带来主要增量。IDC数据显示，2024H1中国加速服务器市场规模达到50亿美元（同比+63%），中国加速芯片出货量超90万张，其中国产芯片出货量接近20万张（约占20%），预计2025年中国加速服务器市场规模将接近150亿美元（同比+30%），2028年市场规模将达到253亿美元，2025-2028年CAGR达到19%；供给侧，国产GPU/CPU性能接近国际主流水平，2024Q3，海光信息存货38.96亿（同比+467.71%），寒武纪存货10.15亿（同比+310.85%），同比环比大幅提升，供应明确向好；需求侧，应用加速落地，截至9月字节豆包大模型日均Tokens使用量超过1.3万亿，同时阿里、腾讯、百度2024Q2资本开支合计229.41亿（同比大幅增长接近70%），并表示将持续在AI上投入；我们预计，2025年，以字节、阿里为代表的互联网大厂将积极推进国产算力采购，大单催化将至。 AI终端/应用：Agent元年，终端、应用依次放量可期。 （1）我们认为，Agent Network雏形已经出现，不同的终端只是Agent Network的载体，未来终端有望按照交互频率（手机、PC、汽车、眼镜、机器人），由高到低依次放量。Claude 3.5 Sonnet升级版、荣耀MagicOS9.0、智谱AutoGLM可以模拟人类操作PC、手机终端，大幅降低了终端操作门槛，提升了交互体验，未来有望在终端批量部署；IDC预计，2024年，全球生成式AI智能手机出货量将达到2.34亿部（同比+358.8%、渗透率19%），2025年，AI手机出货量有望达到4.05亿部（同比+73.1%、渗透率32.7%）；2024年，中国AIPC出货量2151万台（同比+548%、渗透率54.7%），2025年，中国AIPC出货量有望达到3179万台（同比+48%、渗透率74.6%）； （2）我们预计，终端放量并提升用户对生成式AI的接受度后，垂类爆款Agent/应用便具备爆发的土壤。云服务方面，生成式AI已成为谷歌、微软、亚马逊、Meta等海外CSP巨头2024年三季度云业务的主要增长动力，例如微软Q3 Azure云服务收入同比增长33%，AI贡献12%，高于上个季度的11%；办公应用方面，继9月份Salesforce推出了自动代理Agentforce之后，微软拟在11月面向B端推出10款新代理，打造全套AI工具；垂类Agent方面，软件开发门槛大幅降低，千行百业爆款Agent/应用将至； 数据要素：国产数据资源的再分配，从运营到应用创新有望放宽。数据要素顶层文件陆续推出，数据资产入表肯定了数据资源持有方的数据价值，明确了数据产权，使得企业数据价值初步“显性化”，而通过支持数据交易，通过市场化的方式既实现了数据要素对外赋能倍增价值，也完成了数据要素资源的市场化分配。公共数据规模庞大、价值量高，受到政策广泛关注，通过授权运营的方式有望助力公共数据突破开发利用瓶颈。而为了推动数据在多场景应用和价值挖掘，我国提出“数据要素X”行动，推动发挥数据要素乘数效应，赋能千行百业数字化发展。 投资建议：计算机新一轮创新大周期或将开启，25年有望迎来新质生产力加速突破，新产品陆续推出。建议关注信创、AI以及数据要素领域。风险提示：上游供给不及预期、中游竞争格局加剧风险、下游订单及需求不及预期、相关政策不及预期等国内宏观因素、地缘政治冲突等国外宏观因素、技术发展及商业化落地进展不及预期等。 01行业研发投入有望整体上行，产品迭代的大年 1.1、创新大周期，行情大牛市，新一轮创新周期正在蓄能1.2、2022年开始研发投入降速，创新周期阶段性放缓1.3、多条政策主线与产业路径，重拾信心走出低谷 1.1创新大周期，行情大牛市，新一轮创新周期正在蓄能 创新“软实力”：数字经济时代，技术已成为经济发展的核心生产要素，这离不开研发人员的赋能以及革命性产品的突破。一般而言，研发人员的数量为先行指标，决定着后续新品推出的节奏。创新“硬实力”：创新资金的涌入保障研发过程的正常进行。其中，利率的高低决定了创新的投资成本和流动性的数量。 移动互联网：2012年，随着智能手机的出现，移动互联网进入爆发期。 从软实力来看，2012年，微软和苹果几乎全线更新产品；脸谱、雅虎、微软、谷歌纷纷征战移动互联网。2012年，手机首次超越台式电脑，成为中国第一大上网终端；以百度、360、盛大、腾讯、新浪、网易、人人网为代表的一众互联网企业竞相发力于移动端，智能终端、云开放平台、浏览器、移动应用、手机地图、二维码，革命性产品相继推出。 从硬实力来看，美国自2008年金融危机后开启多轮量化宽松，由于国际形势变化和美国国内高失业率和财政悬崖等问题发生，2012.09-2014.10开启第三轮QE，此区间美国十年期国债收益率整体呈现下行趋势；从国内来看，企事业单位新增中长期人民币贷款增速在2011-2014年间不断上移，为市场注入充分的流动性。 资料来源：Wind，德邦研究所 1.1创新大周期，行情大牛市，新一轮创新周期正在蓄能 云计算：2019年，随着5G的逐渐商用以及AI、大数据等前沿技术与云计算的深度融合，加速了云计算的“核聚变”。 从软实力来看，根据IDC，2019年全球云上的IT基础设施占比超过传统数据中心，成市场主导者，产品上云已成为大趋势； 从硬实力来看，2019-2020年，美国十年期国债利率下移、国内企事业单位新增中长期人民币贷款增速同期上移，市场流动性再次表现充足。根据IT桔子和信通院，2019年中国企业级SaaS融资金额为186.9亿元，而2021年翻倍以上至442.98亿元。 我们认为，新一轮创新大周期的条件正在完善，有待释放全新的生产力： 一方面，数据正在逐步成为推动产业转型和经济发展的关键要素，以AI、量子信息、工业互联网、卫星互联网等为代表的新质生产力正在替代传统生产力推动经济高质量发展，具有强大的发展动能，能够引领创造新的社会生产时代。 另一方面，2024年，美国开启了新一轮的降息周期，科技创新领域投资成本有望降低，提高全市场风险偏好和流动性水平。国内企事业单位新增中长期人民币贷款增速在24Q2出现阶段性拐点，宽流动性下创新动能有望加速向上。具体来看，2024年9月，美联储四年来首次降息，将联邦基金利率目标区间下调50bps，降至4.75%-5.00%之间的水平；2024年11月，美联储再次降息25bps，将至4.50-4.75%之间的水平。根据CEM，12月美联储再次降息25bps的概率高达61.6%，降息周期或已开启。 1.1创新大周期，行情大牛市，新一轮创新周期条件已现 从市场表现来看，在创新大周期背景下，产业周期和降息周期共振，创新产品提高产业长期增长预期、降息保障充足流动性与抬升市场风险偏好，共同催化行业估值水平上移，演化出了2012-2015、2019-2021年两轮大牛市。 2012-2015（移动互联网）：在此区间，创业板指和计算机（申万）于2015年6月3日共同达到指数最高点，分别为3982.25、10340.48，当天PE-TTM分别为137.86、159.70，相较2012年初，累计涨幅分别为463.18%、607.75%。2019-2021（云计算）：在此区间，创业板指和计算机（申万）分别在2021年8月4日、2020年7月13日达到指数最高点，分别为3563.13、6724.39，相较2012年初，累计涨幅分别为403.90%、360.25%。 新一轮创新大周期或将来临： 2022-2024年Q3，由于宏观经济波动、美国加息（2022年3月美联储宣布加息）、创新周期阶段性放缓等多重因素影响，除了2023年上半年ChatGPT引爆AIGC大行情外，计算机和创业板指整体处于行情下行周期，估值同样面临压力，指数与估值双双不断磨底。 我们认为，2024年9月起美国进入降息周期，我国内部也开始发力货币、财政政策改善宏观经济预期，同时新质生产力的重要性显著提升，计算机板块有望加大研发投入，计算机板块或将迎来新一轮创新大周期下估值盈利修复双击的乐观行情。 1.1创新大周期，行情大牛市，新一轮创新周期条件已现 资料来源：Wind，美联储，经济学家圈，金融时报，德邦研究所 1.2 2022年开始研发投入降速，创新周期阶段性放缓 相较2019-2021年的云计算创新周期，2022年开始，计算机行业研发投入出现降速。 我们选取计算机（申万）成分标的作为行业代表，剔除了B股、ST股和2019-2023年研发人员数据存在缺少的标的，共收集了251家代表性公司。 无论是研发人员还是研发费用，2019-2021年二者增速均逐年提升，2021年同比增速分别达到11.98%、22.32%；2022年，二者增速开始放缓，2023年研发人员增速下降至-2.41%，研发费用增速下滑至5.09%。 从研发费用率来看，2019-2023年研发费用虽逐年提升，而在2023年出现增长斜率变小。从季度数据来看，2023年下半年开始，计算机行业研发费用率同比变化步入负数区间，2024Q2研发费用率同比下降幅度扩大至1.02pct。 资料