海上场景优势明显，海外拓展助推新增长

核心观点

• 明阳电气深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，依托明阳集团渠道优势，在海上风电和海上光伏等高价值量场景深入布局，具备技术和项目业绩上的领先优势。
• 海外变压器短缺持续，公司一方面绑定头部客户间接出海，另一方面大力拓展海外直销渠道，有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。

行业分析

• 风电：2024年1-7月，国内陆上风机招标同比增长126%，海上风机及EPC招标同比增长25%，预计2025年装机高增。国内风电变压器需求有望持续增长。
• 光伏：2024年1-9月，国内光伏新增装机同比增长24.8%，9月单月新增装机同比增长32.4%。高基数影响下光伏装机增速或将放缓，但长期趋势有望继续增长。
• 储能：2023年全球大型储能新增装机约71GWh，同比增长150%，中国约占60%。预计2030年全球大储新增装机约379GWh，2023-2030年CAGR约26%。

公司优势

• 海上场景优势明显，盈利能力较强：公司海风变压器产品技术领先，实现进口替代，具备性价比优势，毛利率较高。公司持续加大高电压和深远海领域产品的研发投入，中标大容量海上光伏项目。
• 客户资源优质，国内市占率领先：公司与行业头部客户合作紧密，在新能源变压器领域市占率较高，尤其在海上风电细分领域处于领先地位。
• 变压器出海贡献新增长点：公司加速海外市场布局，抢占高端市场，出口产品已覆盖40多个国家及地区。海外变压器短缺为公司提高市占率创造了宝贵机遇，液浸式变压器月度出口额持续增长，欧美市场旺盛需求延续。

盈利预测与投资建议

• 预计公司2024-2026年营收分别为62.38/79.23/91.25亿元，同比增长26.06%/27.02%/15.17%，归母净利润分别为6.46/8.68/10.34亿元，同比增长29.77%/34.43%/19.07%，EPS分别为2.07/2.78/3.31元/股，对应三年CAGR为27.6%。
• 给予公司2025年17倍PE，对应目标价为47.26元/股，维持“买入”评级。

风险提示

• 海外市场开拓不及预期
• 海外贸易政策变化风险
• 汇率波动风险