策略周报：港股短期内外承压，关注基本面数据改善幅度

更新报告 港股短期内外承压，关注基本面数据改善幅度 每周策略建议 港股：港股短期内外承压，政策底的支撑面临着基本面数据的考验和资金面压力的冲击。美元和美债利率继续强势使得港股流动性压力加剧，美联储降息节奏变得不确定性，特朗普潜在的对华强硬政策对中国资产带来更高的风险溢价，均约束外资回流港股的意愿。10月中国消费及地产销售受政策拉动实现反弹，但企业投资意愿仍偏低，物价下行压力未有明显缓解。四季度稳增长加力的方向仍主要是基建投资、出口、制造业等生产端，年内余下两个月经济数据有望保持温和修复。明年出口压力加剧也会使市场逐步形成对新一轮内部财政刺激的预期，期待12月中央经济工作会议加码提振居民收入及消费相关政策，进一步夯实政策底的支撑。恒生指数短期在19,500点的黄金比率回调0.618倍获得一定的技术性支持，后续弹性的关键在于经济修复动能的持续性。 美股：美联储强调美国经济强劲不急于降息，市场逐步计入特朗普政策的高通胀属性，预计美联储后续将放缓降息。美债利率持续在4.4%高位波动，叠加估值偏高影响，美股借势短暂回调，标普500指数支撑点在5,800点。当前美股盈利增速已过低谷，标普500、纳指、罗素2000指数2025及2026年的盈利增速均较2024年上升。特朗普潜在的降低企业税负政策也有望进一步推升企业盈利。此外，美元指数强势也加速全球资金回流，预计在基本面、资金面及情绪面的配合下，美股有望实现年末行情。策略上采取逢低买进，继续看好等权标普500指数多于纳指，看多金融(银行、金融服务、资产管理)、医疗保健、公用事业(电力)、通讯服务(广告、娱乐)、工业(军工、家电、工程及农业机械)。部分受反垄断法影响的科技或金融服务巨头有估值修复动能。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：鲍威尔强调无需仓促降息，特朗普“美国优先”政策或加剧再通胀压力，短期美债利率或保持高位震荡。但美国低迷的制造业及建筑业仍需降息拉动，10年期美债收益率短期拉升或带来逢高配置机会。 美元指数：10月美国CPI数据显示通胀趋稳，但美联储强调经济稳健不急于降息，美元指数冲破106。提防当前多头堆积的美元指数在短期或有冲高回落风险。 离岸人民币：离岸人民币在强美元影响下跌至7.25左右。央行连续多日设定人民币中间价强于市场价，短期“稳汇率”下人民币贬值速度料保持温和，或为后续高关税等外部压力留足应对空间。 中国10月消费及地产销售温和反弹，投资和企业信贷仍偏低迷 10月社零同比增速为八个月以来最快，居民短贷同比多增，楼市销售和房价均有明显改善，但地产投资续降，企业中长贷连续八个月同比少增，民间投资活力不足。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美国10月CPI显示通胀趋于稳定，鲍威尔强调无需仓促降息 美国10月CPI同环比增长符合预期，居民通胀预期趋于稳定。美联储主席鲍威尔强调美国经济稳健不急于降息，降息路径不确定性上升，后续将回归经济数据验证。 助理分析师 上周市场走势回顾（11月11日-11月15日） 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 港股：上周恒生指数全周下跌6.3%，收报19,426点。恒生科指全周下跌7.3%，收报4,327点。大市日均成交金额按周增加4.2%至1,991多亿港元。 中资美元债：下跌0.3%，其中投资级下跌0.3%，高收益级下跌0.3%。 汇率：美元指数升至106左右，离岸人民币升至7.25左右震荡。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 10月社零消费温和反弹 消费品以旧换新政策和“双十一”促销前置，均支持10月社零消费温和反弹。10月社零同比增长4.8，增速为八个月以来最快，其中商品同比增长5.0%，是去年12月以来最快增速。剔除基数下三年平均增长也略有修复，其中商品三年平均增速反弹至4.0%。限额以上社零的三年平均增速也有反弹，其中化妆品、体育用品、家电、文化办公用品、汽车受政策和“双十一”的拉动反弹较明显，食品、饮料、中西药等必需消费增速仍较稳健。短期来看，料以旧换新及存量房贷利率下调等政策仍可支撑社零温和改善。但中长期来看，社零能否重新加速需视乎居民未来收入增长预期能否改善，新一轮地方化债推动地方财政改善再传导至居民收入端的时间较长，仍期待明年出口压力加剧预期下，中央仍有进一步扩张财政支持消费端的政策空间。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 10月信贷数据表现参差 10月新增人民币贷款同比少增接近2,400亿元，连续六个月同比少增。居民贷款同比多增1,946亿元，其中居民短贷同比多增1,543亿，为1月以来再次正增；居民中长贷同比多增约393亿元，为7月后再次转正增。居民部门信贷改善，或受到9月底以来一揽子地产、以旧换新等政策组合拳拉动以及“十一黄金周”和“双十一”消费旺季的拉动。企业贷款同比少增3,863亿元，其中中长期贷款连续八个月同比少增。企业仍面临终端需求不足带来的盈利受压，相应减少资本开支需求。10月M1同比下降6.1%，降幅按月收窄1.3个百分点，M1绝对值也较9月增长。10月M2同比增速加快至7.5%，或为部分资金回流股市带动。尽管如此，M1-M2负剪刀差仍达13.6%，资金传导仍不畅顺。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 10月地产投资续降，民间投资活力不足 前10月固投累计同比3.4%，增速与8-9月一致。地产投资累计跌幅扩大，10月单月房地产投资同比下跌11.8%，跌幅创今年3月以来最高。制造业及基建累计投资增速延续改善。通用设备、专用设备及计算器等制造业仍保持中低双位数的增速；交通、铁路、航空等基建投资增速也较快。10月投资仍主要靠政府拉动，非民间投资单月同比增长8.2%，远高于民间投资的同比下降1.2%。即使扣除房地产的民间投资增速仍在放缓，显示在产能利用率低、终端销售及利润受压下，民企缺乏再投资扩产意愿。10月单月房屋新开工及竣工面积分别同比下降26.6%及19.6%，前者跌幅扩大，后者跌幅收窄。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 10月地产销售同比降幅收窄，一线城市环比有止跌迹象 10月地产销售活跃度明显上升，一线城市的拉动作用明显。10月商品房销售额及面积分别同比下降1.4%及1.6%，降幅较9月大幅收窄。商品房销售均价较9月上升10.3%，或受一线城市销售领先回暖的推动。10月房价同比降幅趋稳，环比跌幅收窄。10月70城新房价格同比降幅较上月微阔0.1个百分点至-6.2%，环比降幅则收窄0.2个百分点至-0.5%。各线城市新房价格环比降幅均有收窄。10月70城二手房价格跌幅同环比均有收窄，环比降幅均较9月明显收窄0.4个百分点至-0.5%。一线城市二手房价格环比上涨0.4%，为近一年以来首次转涨，二、三线城市环比降幅也均有收窄，显示持续领先修复“以价换量”的二手房或有望逐步迎来房价筑底的阶段。 10月地产销售回暖和房价环比改善的现象，均说明9月底政治局会议提出的“促进房地产市场止跌回稳”的一揽子降首付、降利率等政策组合拳落地成效。11月13日，房地产减税政策落地，相关符合条件的契税、增值税和土地增值税均获下调，有望进一步降低购房成本，提振市场信心，短期有望继续支持楼市成交节奏加快。但是，当前房地产政策仍依赖居民加杠杆发力，在居民杠杆率及债务占可支配收入比率处于历史高位的背景下，居民对于未来房价预期和加杠杆能力仍难有显著改善。 来源：万得、中泰国际研究部。左轴为同比增长，右轴为环比增长。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美国10月CPI显示通胀趋于稳定 作为美国大选后首份出炉的经济数据，美国10月CPI同环比增长符合预期。数据公布后，CME利率期货显示市场对12月再降息25个基点的押注一度上升至80%以上。美国10月CPI同比增长2.6%，符合预期，前值为增长2.4%；美国10月核心CPI同比增长3.3%，与预期值和前值一致。10月核心CPI环比连续第三个月增长0.3%，显示通胀整体趋于稳定。尽管最近三个月通胀数据出现一定韧性，特朗普上台后高通胀属性政策倾向也增加了市场对于后续抗通胀的担忧，但11月FOMC美联储传递了强烈稳定市场的信号，在12月FOMC之前美联储仍有后续的通胀和就业数据待观察。 纽约联邦储备银行调查显示，10月份美国消费者对通胀放缓和就业市场的信心有所增强，五个月来首次认为债务违约风险降低。此外，消费者未来一年预期通胀率为2.9%，低于9月份的3.0%，是四年来的最低预期，三年期和五年期的通胀预期也分别降至2.5%和2.8%。从该数据来看，通胀预期仍呈现放缓趋势。 鲍威尔强调美国经济强劲，无需仓促降息 美联储主席鲍威尔上周的发言也将后续货币政策路径关注的重点从就业市场拉回到通胀上。鲍威尔表示，当前美国经济持续增长、就业市场稳健以及通胀率仍高于2%的目标，意味着美联储无需仓促降息。尽管美联储一再强调特朗普上台短期对于货币政策决议没有影响，但美联储表示可能会开始评估特朗普高关税等提议带来的影响，市场也已经逐步计入未来潜在的再通胀压力，预计美联储的降息节奏也会更谨慎，明年美联储降息空间或有所压降。根据CME利率期货，截至11月15日，市场预计12月降息25个基点已从CPI数据公布后的80%以上将至62%左右，降息的不确定性仍然较高。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股加速向下调整 国内政策进入短暂空窗期，叠加美元指数走强加剧流动性压力，港股短期内外承压。上周恒生指数全周下跌6.3%，收报19,426点。恒生科指全周下跌7.3%，收报4,327点。大市日均成交金额按周增加4.2%至1,991多亿港元。跌市下港股主板的沽空比率有所上升，截至11月15日，港股主板的20天平均沽空比例略升至12.5%。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数全线下跌，电讯板块相对抗跌，其中香港本地电讯股香港宽频（1310HK）上周大涨近12%，中国联通（762HK）上涨3.4%领涨三大运营商。原材料板块则大跌10.5%，弹性较高的地产及可选消费跌幅靠前。 流动性追踪：南向资金保持强劲净流入 港股通上周净流入332亿港元，保持强劲净流入。上周南向资金从盈富基金（2800 HK）等ETF沽出并继续流入个股的迹象明显，净流入科网巨头、内银和半导体板块较多，阿里巴巴（9988 HK）、腾讯（700HK）、小米（1810 HK）仍占据近七日净流入前三名。 来源：万得、中泰国际研究部。2024年11月15日更新。 来源：万得，中泰国际研究部。陆股通自8月19日开始不再更新。 港股风险溢价显著上升 恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为8.9倍及9.8倍，处于18.1%及17.5%的七年分位数的位置，当前港股估值仍处于历史偏低水平。但市场逐步抬高特朗普对华强硬贸易政策对于中国资产带来的风险溢价，恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为6.9%及5.8%，处于34.0%及27.5%的七年分位数的位置，较上周的15.3%和16.4%的七年分位数显著上升。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体小幅下跌，中美利差持续扩大 上周中资美元债回报指数（Markit iBox x，下同）下跌0.3%，其中投资级下跌0.3%，高收益级下跌0.3%。截至11月15日，美国十年期国债利率上升在