国内逆变业务压舱，海外光储厚积薄发

国内逆变业务压舱，海外光储厚积薄发 2024年11月19日 买入（首次） 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003guoyn@dwzq.com.cn ◼光伏逆变器老将，光储业务起量促增长。2012年公司成立，2014年收购世界500强艾默生的光伏逆变器业务并吸纳核心研发团队。2017年进军储能市场，主要从事储能PCS的研发及生产。2020年于深交所上市。光伏逆变器为公司第一大业务，储能次之，23年营收占比分别为58%/39%。盈利能力来看，光伏逆变器毛利率稳健、储能毛利率提升较快，24H1逆变器及储能的毛利率分别为22.46%/22.67%，分别同增2.6pct/10.85pct。 ◼逆变器：多年深耕光伏逆变器，国内地面市场基本盘稳固，海外高毛利市场多点开花。光伏市场高景气，24/25年全球光伏装机预计490/590GW，未来保持15%+增速，逆变器具有轻资产高ROE高周转特点，是新能源最优赛道。公司深耕逆变器多年，23年全球出货市占率第四，连续11年市占率前十。公司产品线完备，拥有3KW-8.8MW全功率段的集中式+组串式产品，其中地面集中式是公司优势所在，项目经验丰富。1)国内：国内地面市场为公司基本盘，需求稳定、市场地位稳固。24/25年国内光伏装机预计240/260GW，未来保持约10%增速，其中地面电站占比约1/2。公司地面集中式技术深厚、深度绑定五大四小，市场地位稳固，24年国内地面预计出货16-18GW，25年保持稳增，毛利率约20%，集中式较组串式毛利率约高5%。2）海外：海外出货快速起量，高毛利市场拓展拉高公司利润。预计公司24年逆变器海外营收占比30%+，25年有望继续提升。a)印度市场：电价上涨+电站经济性提升+政策推动，需求高增，24/25年印度光伏装机预计超20/30GW，23年公司在印度市占率约30%，深耕7年地位稳固。公司预计24年印度出货约6GW，25年持续高增，毛利率20%；b)中东市场：经济性提升+政策助推，大型电站招标起量，公司凭地面电站经验+产品经济性优势快速扩张，24/25年中东光伏装机预计约10/20GW，24年公司在中东市占率约20%，未来有望继续提升。预计24年中东出货2GW，在手订单3-4GW，25年出货预计翻倍，毛利率25-30%。3)分布式产品：24年国内/海外分布式预计出货6GW/ 1GW+，24年分布式出货占逆变器总出货约20%。 市场数据 收盘价(元)45.70一年最低/最高价18.60/53.70市净率(倍)8.02流通A股市值(百万元)11,881.84总市值(百万元)16,427.17 基础数据 每股净资产(元,LF)5.70资产负债率(%,LF)72.48总股本(百万股)359.46流通A股(百万股)260.00 相关研究 ◼储能：全球储能高景气，国内市场翻倍增长，美国市场0-1迎来GW级突破，中东非市场即将放量。我们预计24/25年全球大储装机达104/250GWh，同增48%/45%，未来有望保持30%+增长，其中中国和美国大储拥有较大装机容量及增速，降息周期正式开启有望进一步推动需求增长。1)国内：国内PCS龙头、储能产品全面，24年国内出货预计翻倍。公司依靠多年深耕逆变器的技术积淀，在储能上同样形成包括集中式、组串式在内的125~8000kW全功率段PCS。公司国内PCS出货市占率连续三年保持前二，预计24年国内PCS出货6-8GW，同比接近翻倍。2)海外出货迎来突破。a）北美市场：系统集成商PCS自供率低，仍需大量外采PCS，公司作为PCS独立供应商拥有较大市场空间，同时相比PE、SMA等海外厂商具备约20%价格优势。公司24年预计北美出货1GW，40%+高毛利；印度产能可应对未来北美政策风险。b）中东非：商业模式主要为业主与集成商签约，集成商采购PCS，公司绑定宁德、比亚迪等集成商合作出海，借助合作商优势实现快速拓展，25年开始出货，毛利率在35-40%。 ◼盈 利预 测与投 资评级 ：我们预计公司24-26年归母净利润5.15/9.35/12.84亿元，同比+80%/+81%/+37%，考虑全球光储市场高增，同时公司光伏逆变器及储能PCS加速海外拓展，全球多点开花，已进入加速放量阶段，预计明后年出货持续高增，盈利能力随海外拓展有望继续提升，我们给予公司25年25xPE，对应目标价65元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、全球化拓展不及预期。 内容目录 1.1.历史沿革&股权架构.................................................................................................................51.2.光伏逆变器为第一大业务，储能业务贡献高增长.................................................................6 2.1.光伏需求持续增长，新兴市场需求爆发，逆变器为光伏中成长性最好的赛道.................82.2.逆变器产品线完备，出货持续增长，全球市占率保持前列...............................................112.3.国内市场：地面电站需求稳健，公司市场地位稳固...........................................................132.3.1.国内地面电站需求稳固，装机占据半壁江山.............................................................132.3.2.地面电站格局稳定，公司深度绑定五大四小奠定稳固地位.....................................142.3.3.地面集中式存在技术壁垒且盈利性更高，公司多年技术沉淀具备优势.................152.4.海外市场：高毛利市场持续拓展，公司市占持续提升.......................................................162.4.1.印度光伏需求高增，公司印度市场深耕多年、根深叶茂.........................................162.4.2.中东大型电站招标起量，公司凭地面电站经验+经济性优势快速扩张..................172.4.3.分布式全线产品完成欧洲认证，海外及分布式市场拓展再下一城.........................192.4.4.海外出货持续增长，高毛利带动盈利提升.................................................................20 3.储能：全球储能需求高增，公司美国市场拓展迎来突破............................................................21 3.1.1.中国大储：光储平价空间打开，需求持续高增.........................................................213.1.2.美国大储：并网审核简化+经济性提升，2024年重回高增.....................................23 3.2.国内PCS龙头，中国大储业务持续增长，美国大储业务迎来突破.................................23 3.2.1.储能产品线全面，国内PCS独立供应商龙头...........................................................243.2.2.美国市场0-1迎来GW级突破，中东非市场即将起量，全球化拓展持续推进.....26 5.风险提示............................................................................................................................................30 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................5图2：公司股权结构（截至2024年9月30日）...............................................................................5图3：公司营业收入及同比...................................................................................................................6图4：公司归母净利及同比...................................................................................................................6图5：分板块营收...................................................................................................................................7图6：分板块毛利率...............................................................................................................................7图7：公司毛利率及净利率...................................................................................................................7图8：公司费用率...................................................................................................................................7图9：公司研发投入及占比变化...........................................................................................................8图10：公司专利权及研发人员数量.....................................................................................................8图11：全球光伏新增装机情况及预测（GW，%）...........................................................................9图12：各新兴市场组件出口量（GW）..................