兼评人大财政新闻发布会：扭转低物价的重要一步

扭转低物价的重要一步——兼评人大财政新闻发布会 数据： 作者 10月份CPI同比0.3%，前值0.4%；环比-0.3%，前值0.0%；核心CPI同比0.2%，前值0.1%。PPI同比-2.9%，前值-2.8%；环比-0.1%，前值-0.6%。 分析师仝垚炜执业证书编号：S1070524050002邮箱：tongyaowei@cgws.com 分析师蒋 飞执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 要点： 总体而言，10月CPI环比弱于季节性、同比读数偏低，PPI环比降幅收窄但同比降幅扩大，表明国内有效需求回升、全球制造业修复相对较慢。而PPI生活资料与CPI共同折射出的“刚需”食品、日用品和“可选”耐用消费品、居住项目强弱分化值得关注。我们理解当前国内有效需求不足，叠加未来出口可能面临更大压力，需要国内货币、财政政策协同发力，加大逆周期调节力度。 相关研究 1、《软着陆+强预期，降息路径或将收敛——美联储11月议息会议点评》2024-11-082、《特朗普卷土重来——美国总统大选结果快评》2024-11-063、《十一月全球大类资产配置报告》2024-10-28 对于财政政策，需要政府加大支出力度，起到扩大内需、托底价格的作用。而今年在减税降费、地方政府化债、“紧日子”叙事下，地方财政支出能力和意愿受到制约，支出同比一直不及年初目标，对需求托举力度欠佳。 11月8日，人大常委会召开新闻发布会，就《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》进行通报。也回答了有关财政的一些热点关注问题。 针对地方隐性债务化解工作：会议提出了12万亿的增量化债规模，有助于减轻地方债务压力、节约利息支出（五年累计可节约6000亿元左右），增强地方财政支出能力与意愿，理论上有助于间接改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济，也是扭转低物价的重要一步。我们认为，本次“化债”，在于地方隐性债务显性化置换，可谓“用时间换空间”、“低利率债换高利率债”，而彻底的债务化解仍需在经济增长的前提下，有效降低杠杆率。 针对财政收支“补缺口”：会议指出可通过中央单位上缴专项收益、4000亿元地方政府债务结存限额、地方盘活政府存量资源资产、预算稳定调节基金等多种途径补充中央、地方政府综合财力，保障财政收支平衡、重点支出力度不减。 针对下一步的增量财政政策：可能主要投向房地产市场（税收优惠、土地/存量房收储政策），国有大行补充核心一级资本。明年有可能提升赤字与专项债规模，继续发型超长期特别国债，主要投向国家重大战略和重点领域安全能力建设、大规模设备更新、消费品以旧换新等。 对于货币政策，宽松的货币政策仍需进一步加力。一是适当降准、维持资金利率平稳，支持年末的增量政府债（或在3万亿以上，包含2万亿 化债、4000亿地方债结存限额、6000亿未发完国债）。二是进一步降低房贷利率、保持房地产市场止跌回稳态势，今年前10月，5年期LPR已经累计下调60BP，目前一些城市新发放住房贷款利率已经接近3%，而5年公积金贷款利率2.85%似乎还是个“硬下限”，不排除未来进一步下调的可能。年内还可关注中央经济工作会议、政治局会议等是否有增量举措出台。 本次化债规模略超市场预期，会议召开期间十年国债收益率先下后上，我们预计年末一方面利率债可能面临一定的供给冲击，另一方面国内有效需求不足、房地产市场止跌企稳的低利率环境可能延续，曲线可能朝着陡峭化下行的方向演进。而对于A股，分母端降低可能有助于估值提升，“做多流动性”可能成为股市的支撑。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策不及预期；信用事件集中爆发；报告中CPI、PPI预测值与实际值不一致的风险；数据更新可能不及时，特殊再融资债券发行规模统计可能有偏差。 内容目录 风险提示............................................................................................................................................................10 图表目录 图表1：CPI环比与往年均值对比（%）.............................................................................................................6图表2：CPI与核心CPI同比（%）....................................................................................................................6图表3：食品细项对CPI同比拉动（%）............................................................................................................6图表4：非食品细项对CPI同比拉动（%） .........................................................................................................6图表5：交通工具CPI环比与往年均值对比（%）..............................................................................................6图表6：居住CPI环比与往年均值对比（%）.....................................................................................................6图表7：CPI房租环比季节图（%）....................................................................................................................7图表8：CPI居住同比与SHIBOR6个月利率（%）.............................................................................................7图表9：京深杭等11城:二手住宅成交面积（当周平均，万平方米）..................................................................7图表10：美欧中日PPI同比（%）.....................................................................................................................7图表11：PPI同比和CRB现货指数同比（后置3月）.........................................................................................7图表12：欧美制造业PMI (%)............................................................................................................................8图表13：生产资料分上中下游同比（%）..........................................................................................................8图表14：生活资料PPI同比（%）.....................................................................................................................8图表15：PPI与工业企业产成品库存同比（指数修匀）......................................................................................8图表16：“两本账”财政收支同比（%）...............................................................................................................8图表17：CPI居住与70城房价同比（%）.........................................................................................................8图表18：2024年11月八日人大常委会新闻发布会关于2024-2028年化债的要点..............................................9图表19：2015年以来“化债”简要梳理.................................................................................................................9 10月份CPI同比0.3%，涨幅较9月继续收窄0.1个百分点。环比看，10月CPI下降0.3%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分别为+0.1%和+0.2%。剔除食品和能源价格，10月核心CPI同比0.2%，较9月回升0.1个百分点。1-10月CPI和核心CPI平均涨幅分别在0.3%和0.5%，并未明显高于去年0.2%和0.7%的水平。 第一，CPI同比看，“刚需”的食品、日用、医疗偏强，“可选”的交通、家具、旅游、居住偏弱。一方面是国际油价下行带来的国内能源价格回落，另一方面仍然是消费信心较弱，有效需求不足的影响。10月份CPI食品、衣着、医疗保健价格同比分别涨2.9%、1.1%和1.1%，而交通通信、家用器具、居住价格同比分别为-4.8%、-3.3%和-0.1%。交通通信、居住占消费支出权重分别在10%和20%以上1，对CPI的拖累较为明显。我们尤其关注CPI居住，10月CPI居住同比与9月持平，CPI房租同比为-0.3%，与7、8月份一致。9月末以来，部分城市二手房成交量重现边际改善，而成交量到成交价的传导、房价止跌回稳可能还需耐心，这一过程的持续性也要依靠房贷利率维持低位或进一步降低。 第二，CPI环比看，食品价格由上月的上涨转为下跌，叠加交通工具、居住项目延续弱势，是CPI环比弱于季节性的两个核心因素。食品价格环比下降1.2%，其中猪肉、鲜菜、水产品和鲜果合计影响CPI环比下降约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右。而非食品价格环比为0.0%，比上月回升0.2个百分点。10月CPI中交通工具、交通工具用燃料和居住环比分别为-0.2%、-1.5和0.0%，居住项目明显低于往年同期水平。CPI居住中的租赁房房租价格环比为-0.1%，也低于2020-2023年以及2016-2019年的水平，或指向就业市场景气水平略弱于疫情前。 第三，9月份，PPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.5个百分点；PPI同比降幅扩大至-2.9%。拖累项一是国