深度研究：“四新”能建，多元化央企受益能源水网建设大潮

“四新”能建，多元化央企受益能源水网建设大潮 挖掘价值投资成长 2024年11月18日 证券分析师：王翩翩证书编号：S1160524060001证券分析师：郁晾证书编号：S1160524100004 能源建设排头兵，优势明显。公司成立于2014年，由中国能建集团和其子公司电规总院共同发起设立，2015年公司实现H股上市，2021年，公司吸收合并葛洲坝，实现A股上市。公司是传统能源电力建设的国家队、排头兵和主力军，在火电建设领域代表着世界最高水平，在水电工程领域施工市场份额超过30%（大型水电超过50%），承担了国内已投运核电90%以上常规岛勘察设计、66%以上常规岛工程建设和几乎所有大型清洁能源输电通道工程的勘察设计任务，并且公司在新能源建设领域同样具有技术、规模等领先优势。 火电建设需求预计保持高位，新能源建设需求预计保持稳定增速。2022年初，国家发改委、国家能源局发布《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，意见中明确提及“立足以煤为主的基本国情，按照能源不同发展阶段，发挥好煤炭在能源供应保障中的基础作用”，判断未来传统火电需求建设作为能源压舱石，仍将保持较高强度。而在双碳政策助力下，抽水蓄能、风电、光储等新能源建设需求预计保持稳健增速。在整体市场向重点项目倾斜的背景下，我们认为技术、资金有优势的央企能够获得更多市场份额。 EPC建设+投资运营双轮驱动，成长空间打开。传统能源方面，公司作为我国火电建设龙头，是我国火电建设需求恢复的核心受益者，2023年公司新签传统能源工程建设业务合同1985.7亿元，同比+7.5%，我们判断未来2-3年公司传统能源建设订单仍将保持稳定增长。新能源建设方面，公司发布《中国能建践行“30·60”战略目标行动方案（白皮书）》，并提出1466战略，通过技术革新推动新能源产业高质量发展，2023年及2024H1，公司新能源及综合智慧能源工程建设业务新签合同额人民币5,291.7/2933.15亿元，同比增长26.1%/5.09%。新能源运营方面，公司按照30.60战略，加大在新能源投资市场开发和资源投入力度，大力推进“投建营”一体化，做优做强新能源产业板块，2023年，获取新能源投资指标2009.7万千瓦，新增并网风光新能源控股装机容量474.9万千瓦，判断未来公司电力投资运营装机量有望保持稳定增长。此外，公司前瞻性布局氢能业务，目前已签订数个项目和合作协议，未来随着氢能应用范围拓展，公司相关业务有望逐渐放量。我们认为公司作为能源建设排头兵，在“四新”战略（新能源、新基建、新产业、新材料）下，成长空间逐步打开。此外，公司城市建设、综合交通、房地产等业务也有望受益于近期一系列宽松政策。 《传统能源订单高增，非经大幅增厚业绩》2024.11.04 《Q2业绩阶段性承压，央企韧性更优，看好H2实物工作量及估值恢复》2024.09.06 【投资建议】 预计2024-2026年，归母净利润为84.79/91.40/103.20亿元，同比+6.17%/+7.80%/+12.91%。考虑到：1）公司估值处在自身2021年A股上市后的历史低位，2）公司新能源运营等新兴业务贡献利润占比有望上升，同时主业新能源建设需求增长的确定性较高，3）未来国企改革有望进一步释放催化，我们认为未来公司估值修复的空间仍然充分。维持公司“增持”评级。 【风险提示】 火电建设需求不及预期。新能源电力建设需求不及预期。毛利率不及预期。 【关键假设】 我们的盈利预测基于如下合理假设： 工程建设业务：我们预计2024-2026年，传统火电建设工程仍将保持较高强度，此外受益于政策发力，抽水蓄能、光伏、风电等新能源电站建设需求保持较快增长，公司作为能源建设领先企业，核心受益，预计2024-2026年，公司能源建设收入同比+5%/+5%/+10%。毛利率方面，预计2024年板块利润8.1%，同比小幅上升，与2024H1基本保持相同趋势，随后2025-2026年毛利率基本保持平稳。 投资运营业务：考虑到2024年前三季度房地产需求压力较大，预计公司2024年投资运营业务收入同比-10%，降幅较H1有所收窄，主要反应： 1）Q4地产需求在政策后逐渐恢复，2）公司新能源运营业务装机量稳步增长。预计2025-2026年伴随地产需求恢复，以及新能源运营装机量继续增长，公司投资运营类业务收入增速15%左右。考虑到毛利率相对较低的地产业务占比有所降低，预计投资运营类业务2024-2026年毛利率上升至40%左右。 工业制造业务：考虑到2024年前三季度地产、基建需求有压力，预计2024年板块收入受建材收入影响同比小幅下降3%，但随后2025-2026两年伴随建筑需求恢复及民爆行业发展，同比增长10%左右。毛利率方面，预计2024年全年毛利率下降1.6个百分点至15.3%，与2024H1基本保持同趋势，随后2025-2026年总体保持平稳。 【潜在催化】 1）火电建设进度提速；2）新能源建设提速；3）氢能技术取得重大进展；4）国企改革预期释放； 正文目录 1.能源建设巨头，央企新贵.........................................61.1.历史沿革及公司概况...........................................61.2.经营情况概述.................................................72.行业分析：传统能源建设预计保持高强度，新能源建设加速...........82.1.火电“压舱石”兜底作用突出，建设预计保持高强度...............82.2.新能源电力：抽蓄布局加快，水风光一体化推进建设...............92.3.行业市场份额有望向头部央国企集中............................133.公司分析：EPC+投资运营双轮驱动，成长空间打开..................133.1.传统火电建设覆盖全面，新签订单稳定增长......................133.2.围绕30.60计划，加大新能源布局..............................153.3.民爆业务有望受益于行业高景气................................173.4.电力规划设计总院资质优秀，协同效应良好......................193.5.建设及地产业务有望受益于政策宽松............................204.盈利预测及评级................................................214.1.盈利预测....................................................214.2.估值分析....................................................224.3.评级........................................................225.风险提示......................................................23 图表目录 图表1：公司发展历程大事纪................................................................................6图表2：公司分板块收入（单位：亿元）............................................................6图表3：公司股权结构（2024H1）........................................................................7图表4：公司收入及增速........................................................................................7图表5：公司归母净利润及增速............................................................................7图表6：公司新签订单............................................................................................8图表7：公司在手未完工订单................................................................................8图表8：2023年火电投资额上升...........................................................................9图表9：2023年新增火电装机量上升...................................................................9图表10：全社会用电缺口及同比..........................................................................9图表11：部分地区人均发电量水平（千瓦时）..................................................9图表12：电源基本建设投资完成额累计同比（%） ..........................................10图表13：电网基本投资完成额累计值及同比....................................................10图表14：水电基本建设投资完成额及同比........................................................10图表15：水电发电装机容量及同比....................................................................10图表16：抽水蓄能电站示意图............................................................................11图表17：抽水蓄能累计装机量及同比................................................................11图表18：抽水蓄能新增装机量及同比................................................................11图表19：太阳能发电装机量及同比....................................................................12图表20：风电发电装机量及同比........................................................................12图表21：风光新能源政策梳理............................................................................12图表22：八大央企与建筑业新签合同总额（万亿）及央企所占份额............13图表23：公司近年来国内新签重点传统能源项目...................