贵金属年报：不畏浮云遮望眼 强者仍恒强

自2024年下半年伊始，全球主要经济体的中央银行相继步入降息周期，且多数央行已明确表示，至2025年底，其利率水平将持续下调。一般而言，在全球降息进程推进及利率普遍维持低位的背景下，贵金属价格往往会展现出相对强劲的表现...... 新能源&有色组行业贵金属年报 不畏浮云遮望眼强者仍恒强 本期分析研究员 陈思捷从业资格号:F3080232投资咨询号:Z0016047 师橙 从业资格号:F3046665投资咨询号:Z0014806 穆浅若 从业资格号:F03037416投资咨询号:Z0019517 联系人 王育武从业资格号:F03114162 不畏浮云遮望眼强者仍恒强 策略摘要 研究院新能源&有色组 自特朗普竞选成功后，美元走强趋势显著，伴随而来的是黄金价格的明显回调。与此同时，诸如比特币、以太坊等数字货币价格也呈现出大幅攀升的态势。然而，这一现象实则折射出市场对于特朗普可能推行的提高关税政策、贸易保护主义倾向以及去全球化动向的深切忧虑，进一步凸显了市场对于未来不确定性的担忧情绪。从长期来看，美联储目前正处于降息周期之中，若未来通胀水平能够保持相对稳定，降息进程或将更为顺畅。总体而言，未来实际利率的大趋势依然向下。根据过去二十年的经验，实际利率触底与黄金价格见顶之间的时间差通常不超过三个月。因此，随着市场逐步消化美国大选事件的影响，黄金价格有望逐步回归常态，并有望继续刷新历史高位。 研究员 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 核心观点 穆浅若021-60827969muqianruo@htfc.com从业资格号：F03037416投资咨询号：Z0019517 ■市场分析 价格行情：预计2025年，COMEX黄金价格的波动区间将维持在每盎司2,450美元至3,000美元之间，而上海黄金交易所的黄金价格则可能在每克580元至720元的范围内波动。就时间节奏而言，第一季度金价有望再度出现小幅攀升。进入第二季度，市场对于美联储能否维持降息政策的持续性或将产生分歧，从而导致金价暂时陷入震荡整理的格局。然而，随着后续实际利率的持续下行，预计在第三季度与第四季度交替之际，金价将再度迎来一波上涨势头，并有望继续挑战历史新高。白银价格的波动节奏与黄金大致相似，但其间波动幅度可能会更为剧烈。 联系人 王育武021-60827969wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 利率：特朗普竞选成功后，多次公开表达对低利率环境的青睐。尽管美联储官员已明确表示其政策决策不受此影响，但当前美国国债规模已超过36万亿美元，这一庞大的债务规模与高利率环境在现实中的确难以同时维系。尽管目前尚未出现流动性风险的预警信号，但若高利率状态持续过久，可能会对美国经济的复苏势头构成制约。与此同时，多数非美地区的主要经济体中央银行也在推进降息进程。因此，从2025年的利率环境来看，这些因素对贵金属价格而言，依然构成较为有利的支撑。 通胀：特朗普竞选成功后，尽管市场对于其可能实施的加征关税及贸易保护 主义措施心存顾虑，然而回顾其上一任期，并未观察到通胀显著飙升的明显迹象。这固然部分归因于疫情对商品价格造成的冲击，但更重要的是，进口商品在居民个人消费中所占比例相对有限。同时，当前美国的房地产及就业市场也并未显现出突出的供需矛盾。因此，预计至2025年，通胀水平或将维持在一个相对稳定的区间内。这一预期对于美联储持续推进降息政策而言，实际上具有较为积极的推动作用。 汇率：特朗普的政策预期可能促使美元汇率攀升。在美联储采取审慎降息策略的背景下，美元与美债利率的高位震荡将对全球流动性产生深远影响，特别是可能加剧新兴市场的资本外流现象。美元指数有可能突破并维持在108的高位水平，这一趋势可能会对包括贵金属在内的全球市场构成持续性的压力。然而，另一方面，若贸易保护主义政策得到推行，也可能加深市场对于全球经济未来前景的担忧情绪，进而促使黄金作为避险资产的属性再次受到市场的重视。 避险需求：步入2024年以来，地缘政治局势错综复杂，根据世界黄金协会对黄金价格影响因素的分析，今年以来，难以直接归因的部分（即residual残差项）所占比重显著偏高，这一现象在当前依然持续存在。这在一定程度上反映了多变的地缘政治因素对黄金价格的支撑作用。展望2025年，无论是中东地区、朝鲜半岛，还是俄乌之间的紧张局势，均未展现出明确的缓和迹象。尽管市场先前预期特朗普执政后可能会加速俄乌战争的结束进程，但这究竟是基于市场的过度乐观，还是特朗普确实具备迅速解决这一涉及众多利益方且旷日持久的冲突的能力，目前尚无定论。因此，在2025年，地缘政治因素仍有可能继续成为推动黄金价格上涨的重要因素。 策略 时间节奏 积极配置：2025年Q1、Q3、Q4。观望或轻仓配置：2025年Q2 操作建议 沪金，576元/克-590元/克间，逢低分批买入沪银，7,200元/千克-7,350元/千克间，逢低分批买入 ■风险 高利率维持更长时间衰退引发流动性踩踏风险 目录 策略摘要.................................................................................................2核心观点.................................................................................................2一、全球央行陆续进入降息周期.................................................................71.1特朗普相对偏好低利率环境美联储持续降息仍为大概率事件...................71.2美联储放缓缩表需密切关注ONRRP账户情况.....................................91.3通胀若相对维稳对于黄金价格则偏有利..............................................10二、美元走强或在一定程度上抑制贵金属价格...........................................122.12025年上半年美国经济增速或将上行但贸易争端同样或加剧...............122.2美元走强或称为贵金属价格上行的绊脚石............................................13三、避险需求或仍推动金价但需注意数字货币的“冲击”..........................143.1地缘因素仍然相对多变......................................................................143.2数字货币走强或分散市场对黄金配置需求............................................15四、期货持仓........................................................................................164.1CFTC非商业多头净持仓年内持续走高...............................................164.2国内期货.........................................................................................17五、白银供需矛盾或逐步加剧..................................................................18 图表 图1:主要央行利率水平与金价丨单位：%、美元/盎司.................................7图2：特朗普上一任期联邦基金利率丨单位：%..........................................9图3：特兰普上一任期10年期实际利率丨单位：%.....................................9图4:美联储与欧央行资产丨单位：十亿美元/欧元......................................10图5:ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元..........................................10图6:CPI与PCE丨单位：%..................................................................11图7:BREAKEVEN INFLATION RATE丨单位：%...........................................11图8:美国个人消费支出同比丨单位：%....................................................12图9:进口金额/个人消费支出金额丨单位：%.............................................12图10:WTI价格丨单位：美元/桶.............................................................12图11:BREAKEVEN INFLATION RATE丨单位：%.........................................12图12:反制与无反制下的美国GDP增长预测丨单位：%...........................13图13:反制与无反制下的美国CPI增长预测丨单位：%.............................13 图14:黄金大事记丨单位：美元/盎司......................................................14图15：VIX与现货黄金价格丨单位：点、美元/盎司..................................15图16：世界黄金协会对黄金价格影响因素的分析丨单位：%......................15图17：比特币价格丨单位：美元/个........................................................16图18：以太坊价格丨单位：美元/个........................................................16图19：CFTC黄金非商业多头净持仓丨单位：万张..................................16图20：CFTC白银非商业多头净持仓丨单位：万张..................................16图21:黄金市场其他场外衍生品规模丨单位：吨.......................................17图22：国内黄金期货成交量（周度累计）丨单位：万张.............................18图23：国内期货持仓量丨单位：万张......................................................18图24：P型电池用银量丨单位：MG/片.