信用策略周报：信用胜负手，静待花开

信用胜负手，静待花开 2024年11月17日 当周聚焦：中高等级普信债超长端收益率及信用利差显著下行，缘何？展望后市，均衡策略需要维持什么，什么又是胜负手？ ➢信用胜负手，静待花开 供给压力、资金面与经济基本面、外部因素扰动等多重因素交织之下，债市仍有分歧和压力，当周债市整体呈现区间震荡态势，在当前宏观图景和政策底色下，并无太大风险。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 而相对高的信用利差使得信用性价比凸显，信用延续回暖，收益率及信用利差多数下行，但内部表现仍有一定分化： 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com （1）短端弱资质城投债收益率下行幅度最为明显。 在全国范围内的置换债加速发行的情况下，短久期弱资质城投债信用风险可控且当前票息仍具吸引力，下沉策略性价相对较高。 相关研究 （2）中高等级超长端普信债当周收益率下行幅度亦较大，尤其是城投债，沿着政策利好以及流动性好的方向压缩期限利差。 1.固收周度点评20241116：置换债来了，债市节奏怎么看？-2024/11/162.高频数据跟踪周报20241116：地产成交季节性回落-2024/11/163.流动性跟踪周报20241116：下周逆回购到期18014亿元-2024/11/164.利率专题：“资产荒”正在生变？-2024/11/125.债市跟踪周报20241111：信用债基久期小幅回升-2024/11/11 隐含AAA及AA+的城投债多为省级或强地市平台，其信用风险和地方债所差无几，而近期发行的置换债期限较以往有明显拉长，或为中高等级城投债进一步拉久期提供一定的逻辑支撑；也是此前二永利差快速压缩后，在市场并无太大风险的背景下，压缩中高等级期限利差。 但结合主要买盘行为观察，在理财负债端增量暂未有明显增加的情况下，机构对长端信用的审慎和分歧仍在，体现在利差压缩并不算迅速，幅度亦不算大，尤其是中低等级品种。 而这背后，总体反映出政策转变后观察期内并无太多反转，资金平衡，中低等级短久期蓄力，二永利差压缩后中高等级久期试水，而中低等级表现则相对乏力。 往后看，关键在于以理财为代表的广义基金带来的增量资金，决定了中低等级久期品种的利差压缩，这也是后续机构配置的胜负手。 正文部分回顾了当周信用（11月11日-11月17日，下同）一二级市场表现。 ➢风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。 目录 1信用胜负手，静待花开.............................................................................................................................................32一级发行：超长普信债上量？..................................................................................................................................62.1城投债：AAA省级平台主力净融入...............................................................................................................................................72.2产业债：国家铁路集团发行200亿超长债...................................................................................................................................92.3金融债：商金债大幅净偿还...........................................................................................................................................................113二级成交：成交久期进一步拉长............................................................................................................................133.1城投债：区域成交久期大多落在3年内......................................................................................................................................133.2产业债：成交显著拉久期...............................................................................................................................................................163.3二永债：成交降久期.......................................................................................................................................................................174收益率与利差：城投债的下沉与拉久期.................................................................................................................185风险提示..............................................................................................................................................................26插图目录..................................................................................................................................................................27表格目录..................................................................................................................................................................27 当周聚焦：中高等级普信债超长端收益率及信用利差显著下行，缘何？展望后市，均衡策略需要维持什么，什么又是胜负手？ 1信用胜负手，静待花开 供给压力、资金面与经济基本面、外部因素扰动等多重因素交织之下，债市仍有分歧和压力，当周债市整体呈现区间震荡态势，在当前宏观图景和政策底色下，并无太大风险。 而相对高的信用利差使得信用性价比凸显，信用延续回暖，收益率及信用利差多数下行，但内部表现仍有一定分化： （1）短端弱资质城投债收益率下行幅度最为明显。 在全国范围内的置换债加速发行的情况下，短久期弱资质城投债信用风险可控且当前票息仍具吸引力，下沉策略性价相对较高。 （2）中高等级超长端普信债当周收益率下行幅度亦较大，尤其是城投债，沿着政策利好以及流动性好的方向压缩期限利差。 隐含AAA及AA+的城投债多为省级或强地市平台，其信用风险和地方债所差无几，而近期发行的置换债期限较以往有明显拉长，或为中高等级城投债进一步拉久期提供一定的逻辑支撑；也是此前二永利差快速压缩后，在市场并无太大风险的背景下，压缩中高等级期限利差。 资料来源：wind，民生证券研究院注：置换债包括特殊再融资债和未披露一案两书的特殊新增专项债；数据包括披露待发行数据，截至2024-11-22。 资料来源：wind，民生证券研究院注：地方债整体数据截至2024-11-17；特殊再融资债包括披露待发行数据，截至2024-11-22。 但结合主要买盘行为观察，在理财负债端增量暂未有明显增加的情况下，机构对长端信用的审慎和分歧仍在，体现在利差压缩并不算迅速，幅度亦不算大，尤其是中低等级品种。 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 而这背后，总体反映出政策转变后观察期内并无太多反转，资金平衡，中低等级短久期蓄力，二永利差压缩后中高等级久期试水，而中低等级表现则相对乏力。 往后看，关键在于以理财为代表的广义基金带来的增量资金，决定了中低等级久期品种的利差压缩，这也是后续机构配置的胜负手。 回顾当周信用（11月11日-11月17日，下同）一二级市场表现： 2一级发行：超长普信债上量？ 当周，普信债合计发行3216亿元，偿还1776亿元，实现净融资1440亿元，其中城投债净融入799亿元，产业债净融入641亿元。 发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为32%、44%、15%、8%，加权发行期限为3.79年，较上周增加0.55年，3年内普信债仍为当周发行主力，但当周超长信用债发行占比也有明显增加。 发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.34%，较上周减少14bp，细分期限看，5年期以上债项发行票面大幅下降40bp 一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.06倍，与上周基本持平。细分期限来看，各期限认购情绪整体均不算高。 资料来源：同花顺，民生证券研究院注：截至2024-11-17。 资料来源：同花顺，民生证券研究院注：截至2024-11-17。 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 此外，当周普信债取消发行规模15亿元，占当周发行普信债的0.47%，较上周有所减少。 资料来源：同花顺，民生证券研究院 聚焦超长普信债一级发行情况： 当周共有9只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及7家发行人，规模合计270亿元，其中国家铁路集团发行200亿元超长债。 2.1城投债：AAA省级平台主力净融入 当周，城投债整体净融入799亿元，AAA省级平台为融入主力。 发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限在2.96年，较上周下降0.5年，整体发行期限结构上3年期债项发行占比在一半以上。 此外，当周城投债加权发行票面在2.36%，较上周下降18bp；有效认购倍数 为1.09倍，与上周基本持平；分期限看，各期限债项认购情绪均较低。 分区域看，当周江苏、四川、山东、湖北等23个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；仅福建、北京等4个省份净融资为负。 2.2产业债：国家铁路集团发行200亿超长债 当周，产业债实现净融入641亿元，较上周增加720亿元，AAA央企为当周净融入主力。 发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在5.03年，较上周大幅增加2.21年