港股策略周报：汇率波动对港股市场影响与风格变化

汇率波动对港股市场影响与风格变化 ——港股策略周报 本报告导读： 王一凡(研究助理)021-38031722wangyifan027893@gtjas.com登记编号S0880123030019 2018年以来人民币汇率波动直接影响港股市场表现，汇率持续贬值期间，高分红与内需板块防御属性突显，后续汇率企稳反弹阶段，恒生科技/可选/工业/医药反弹力度大。当前港股配置思路回归内部，稳定内需品种作防守，中期重视恒生科技弹性。 投资要点： 大选后交易的曲折：远期不确定性上升2024.11.17南向资金加速增配港股市场2024.11.12关税2.0与化债下的港股行业配置选择2024.11.10美股前期核心约束打开2024.11.09南向资金加速净流入港股成长股2024.11.04 回顾2018年以来历次人民币汇率波动期间，港股市场流动性及风险溢价影响：1）美元汇率走弱通常伴随着中国香港市场银行间流动性提升。当汇率触及强方兑换保证，为阻止港币进一步升值，中国香港金管局将按照制度卖出港币、买入美元，进而推升香港银行间流动性，中国香港银行间结余上升对应香港基础货币扩张；2）历次美元相对人民币持续升值区间，恒指市场风险溢价率通常上升，市场表现震荡回调，而历次人民币汇率企稳反弹期间，恒指风险溢价率回落，港股表现迎来上行。从历次人民币汇率波动下的港股宽基指数和行业表现来看，汇率企稳后恒生科技弹性较大：1）人民币汇率下跌期间，港股主要宽基指数通常回调，结构上高分红板块与内需相关品种具备防御属性，行业层面电信/能源/医疗保健/半导体/食品零售板块相对抗跌；2）汇率企稳反弹期间，港股市场呈现较强联动性，市场表现回暖，且历次表现来看，恒生科技弹性最大，行业层面资讯科技、原材料、可选消费、工业、医药板块反弹幅度较大。相较过往，本轮人民币汇率贬值空间可控，而央行逆周期调节措施 下有望阶段企稳。1、相较近年典型人民币汇率贬值区间如2018-2020年上半年、2022年、2023年上半年，当前人民币汇率进一步贬值空间较小；2、特朗普新政府人事拟任表明加征关税立场坚定，阶段内人民币贬值一定程度上可对冲后续关税上调对出口企业负面冲击，但持续大幅贬值易引发资本外流，在保证国内出口企业竞争力的同时，为维护金融市场稳定目标，央行稳定汇率的必要性提升。3、央行三季度中国货币政策执行报告强调将坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，短期人民币汇率来到关键位置，逆周期调节叠加年底结汇需求，预计人民币汇率有望企稳。 投资策略：短期汇率波动风险压制港股上行表现，但伴随国内政策调控与年底结汇需求，汇率有望企稳，港股下行风险可控。12月国内政策思路明确，市场风险偏好提升，分子端仍有改善预期。港股行业配置思路需回归内部，阶段内高分红+内需品种具备防御属性，中期重视汇率企稳后恒生科技的弹性机会：1）人民币汇率企稳前，高分红具备相对收益，优选分子稳定性与基本面改善品种，兼顾央国企并购重组与化债政策受益品种，关注电信/能源/公用/金融/材料等；2）中期持续推荐EPS改善的港股互联网龙头；3）国内产业政策支持力度有望提升、自主可控能力提升、景气回升或韧性较强的成长品种：包括医药/电子/汽车/新能源及受益内需政策的平价消费。风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动。 目录 1.上周美元指数走高美债利率攀升，全球主要股指下跌，港股收跌...........32.人民币与港币汇率波动如何影响港股市场...................................................32.1.近期港股走势受人民币汇率影响较大.....................................................32.2.港股与港币汇率、美元指数的关联性较强.............................................42.3.联系汇率制度下，港府金管局对汇率波动的应对.................................63.汇率波动对港股指数和行业、流动性及风险溢价影响...............................73.1.美元汇率走弱通常伴随着中国香港银行间市场流动性提升.................73.2.汇率与港股市场风险溢价关系：美元升值通常风险溢价上升.............83.3.回顾2018年以来人民币汇率波动下的港股市场表现...........................84.当前美元兑人民币升至7.23，年底汇率将有望企稳.................................114.1.关注特朗普关税政策潜在风险，稳定人民币汇率必要性加大...........114.2.央行货币政策报告强调防范汇率超调风险，将维持汇率稳定...........115.投资策略：港股配置思路由外转内，中期维度看好恒生科技弹性，人民币汇率企稳前高分红有相对收益............................................................................126.风险因素........................................................................................................13 1.上周美元指数走高美债利率攀升，全球主要股指下跌，港股收跌 美元指数走高美债利率攀升，全球主要股指下跌，港股回落。特朗普上台后，美元指数连续走高，十年期美债利率攀升，全球股市及各类型资产受到冲击，主要股指均下跌，港股也受到特朗普加征关税政策甚至可能引发贸易战等负面情绪所影响而回落。上周来看，港股三大指数集体回落，恒生指数下跌6.3%，恒生科技跌7.3%，恒生国企跌6.5%。行业表现方面，资本货物/食品/零售板块跌幅居前。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据日期截至2024年11月15日，下同 2.人民币与港币汇率波动如何影响港股市场 2.1.近期港股走势受人民币汇率影响较大 9月初至10月初，港股市场快速上涨，人民币汇率出现相似的走势。而10月中旬至今港股连续下跌，人民币汇率同样贬值。恒生指数自9月11日起进行了近1个月连续且快速的上涨，并于10月7日触及阶段性顶部后回开始下跌。港股上涨期间人民币汇率呈现出与恒指相似的走势快速升值，美元兑人民币中间价汇率由7.118下降至7.007关口，而港股下跌期间美元走强人民币贬值严重，截至2024年11月15日，美元兑人民币中间价上升至7.20、收盘价升至7.23，为年内7月底以来次高点。 汇率成为短期主要港股走势的核心因素，在估值和流动性上对港股形成压力。虽近三年来内地资金通过港股通提升对港股资产的配置，但外资仍是港股投资者占比较高的部分。因联系汇率制度的影响，港币在汇率上追踪美元，美债利率提升，港币汇率相应提升。十年期美债收益率由9月中旬低点3.63%上升至4.43%，目前已来到近四个月以来的高点，因此港股估值近期受到一定程度上的压制。同时，美元汇率升值，会吸引全球流动资金回流美元资产，也会对港股市场流动性产生影响。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.港股与港币汇率、美元指数的关联性较强 联系汇率制度下，美元兑港币汇率通常稳定于7.75-7.85之间。中国香港在1983年建立了联系汇率制度，中国香港金融管理局通过稳健的外汇基金管理、货币操作及其他适当的措施，维持汇率稳定。两次优化后形成了将美元兑港币汇率框定于7.75-7.85范围内的制度安排。香港金管局在7.75港币兑1美元（强方兑换保证）的位置卖出港币，并在7.85港币兑1美元（弱方兑换保证）的位置买入港币，来维持汇率在此区间内。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 在联系汇率制度下，当港币触及强方兑换保证水平，金管局卖港币买美元使得香港基础货币增加、市场流动性扩张，Hibor利率下降。这一过程中，资金不断流入、利率下降、港币流动性充裕，导致港股估值中枢上移。反之则基础货币收缩，市场流动性降低，Hibor利率上行，港股估值中枢下移。从历史经验来看，但港币触及强方保证或弱方保证水平时往往具有很强的指示意义，分别意味着港股表现强势和弱势。此外，美元指数变化与恒生指数的负相关性较强，背后主要反映了因美元强弱而导致的国际资本流动对港股的影响。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.联系汇率制度下，港府金管局对汇率波动的应对 联系汇率制度下，历轮美联储降息后香港金管局按既定机制跟随下调贴现窗基本利率，以维持港币汇率的稳定，香港多家银行跟随下调最优贷款利率。2024年9月18日美联储降息50基点后，9月19日中国香港金管局跟随美联储下调再贴现窗口利率50个基点，以平抑港币和美元利差变化。美联储11月议息会议如市场预期进一步调低息率，降息25个基点，实施较宽松的货币政策。11月8日，中国香港金管局公布降息25基点，即下调联邦基金利率目标区间至4.5—4.75厘。金管局按既定机制，下调贴现窗基本利率至5厘，即时生效。同时金管局表示香港金融及货币市场运作维持顺畅，市场流动性平稳，港币汇率稳定。美国继续降息的决定不会影响香港金融及货币稳定。中国香港金管局会密切监察市场变化，包括息口走势及环球市场资金流向，确保香港的金融及货币稳定。相应的，中国香港多家银行也跟随美联储降息下调最优贷款利率。9月18日美联储降息后，中国香港汇丰银行宣布将港元最优惠贷款利率下调25个基点至5.625%，为2019年以来首次下调。11月美联储降息后，中银香港、汇丰银行、恒生银行均宣布下调港元最优惠利率0.25厘，减至5.375厘。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.汇率波动对港股指数和行业、流动性及风险溢价影响 3.1.美元汇率走弱通常伴随着中国香港银行间市场流动性提升 美元汇率走弱通常伴随着中国香港市场流动性提升。当美元走弱时，港币兑美元汇率走强。当汇率触及强方兑换保证，为阻止港币进一步升值，中国香港金管局将按照制度卖出港币、买入美元，进而推升中国香港银行间流动性，中国香港银行间结余上升对应香港基础货币扩张。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.汇率与港股市场风险溢价关系：美元升值通常风险溢价上升 从美元汇率与恒指风险溢价的关系来看，当美元相对人民币升值时，恒指风险溢价率上升，港股通常步入调整区间；美元相对人民币贬值时，恒指风险溢价率回落，港股通常步入上行区间。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.回顾2018年以来人民币汇率波动下的港股市场表现 2018年以来，人民币相对美元主要经历了四个阶段的下行期，港股恒生指数/恒生国企/恒生科技指数在此期间平均下跌16.1%/15.6%/16.8%，而人民币汇率相对改善时，港股通常企稳或出现反弹行情。 1）2018年4月至2020年5月，此阶段美联储加速加息，且美国对华进行贸易打压，人民币快速贬值。港股恒生指数/恒生国企/恒生科技分别下跌23.7%/20.3%/0.9%。期间可继续拆分成三个子阶段：子阶段一2018年4月至2018年11月 ，期 间 恒 生 指 数/恒 生 国 企/恒 生 科 技 分 别 下 跌15.5%/14.3%/31.6%；子阶段二2019年3月至2019年9月，期间恒生指数/恒生国企/恒生科技分别下跌12.2%/13.1%/9.0%；子阶段三2020年1月至2020年5月，期间恒生指数/恒生国企/恒生科技分别-18.0%/-12.8%/+2.4%。