基于三季报分析，年末银行配置行为的变与不变

基于三季报分析，年末银行配置行为的变与不变 本报告导读： 孙越(研究助理)021-38031033sunyue028687@gtjas.com登记编号S0880123070142 三季度银行缩表迹象不明显，银行买入债券的空间与2022、2023年相比可能差异不大，但农商行和城商行的止盈重配置行为可能更强。而信用债配置空间可能相对偏窄，资金利率下行依赖货币政策支持。 投资要点： 跨年机构配债行为拆解:关注配置需求稳固的品种2024.11.08金融消费转债业绩占优，周期成长承压2024.11.05转债仓位有望继续提升2024.11.02短期波动VS长期视角2024.10.29数值化拆解：广义基金的债-股资金流动2024.10.28 从银行三季报看，银行净息差略有企稳但仍然较窄，整体继续承压，存贷业务创利能力偏弱的背景下，银行稳定利润更为依赖投资收益，这既表现在兑现的投资收益项目上，也表现在未兑现的其他综合收益项目上。各类银行皆有比较明显的兑现浮盈预期。但对比半年报，三季报各类型银行缩表节奏回稳。因此，虽然中小银行可能出现因为兑现OCI浮盈而卖出债券的情况，但三季度的扩表情况表明，后续银行出于补充资产还需要买入债券，银行买入节奏与2023年差异可能不大，且城商行和农商行止盈后重配置行为可能更明显。 农商行资本充足率不足，信用类资产配置空间缩窄。而大行存单体量较大，且后续压缩具有一定不确定性，资金宽松可能需要货币政策更多支持。特别需要注意的是一方面11-12月的地方债发行量可能较大（从新增限额看高达2万亿），二是同业存款利率在自律机制影响下下调，可能导致大行资金发生短期净流出，大行资金宽松程度“短空长多”，出现一定不确定性。 对债市而言：三季度银行缩表迹象不明显，银行买入债券的空间与2023年相比可能差异不大，但农商行和城商行的止盈重配置行为可能更强，对于流动性较好的长端和超长端利率债（包括政金债）而言，机构配置力量不会出现系统性的减弱，对此类债种的支撑能力较强；大行和农商行资本充足率明显分化，一方面可能导致发行特别国债对大行组织的节奏可能更为稳健，另一方面可能导致中小银行配置信用债（或通过广义基金配置信用债）的空间收窄；11月大行存单有较大规模的到期空间，但由于降低同业存款“短摩擦”和发行地方债放量的存在，导致后续银行间长资金下行更为依赖央行货币政策，如果货币政策空间受到汇率波动等的压制，资金（特别是长资金）利率下行速度可能不会太快。 风险提示：监管机构政策变化，经济增速超预期，货币阶段性收紧 目录 1.银行类机构的跨年债券买卖：配置需求主导，规律性较强.......................32.基于三季报预期，银行跨年配置行为的变与不变.......................................62.1.净息差承压&金融投资收益占比较高，兑现收益可能性较大..............62.2.银行缩表缓解，超季节卖出债券可能性不大.........................................62.3.中小银行资本充足率不足，信用类资产配置空间收窄.........................72.4.大行存单存量较大，流动性压力缓解还需时间.....................................73.结论：银行配置长债需求不变，但资金端宽松依赖货币政策...................84.风险提示..........................................................................................................8 复盘2022年以来年末-年初时点银行类机构行为，同时结合2024年银行类机构三季报分析。我们认为： 三季度银行缩表迹象不明显，银行买入债券的空间与2022、2023年相比可能差异不大，但农商行和城商行的止盈重配置行为可能更强，对于流动性较好的长端和超长端利率债（包括政金债）而言，机构配置力量不会出现系统性的减弱，对此类债种的支撑能力较强； 大行和农商行资本充足率明显分化，一方面可能导致发行特别国债对大行组织的节奏可能更为稳健，另一方面可能导致中小银行配置信用债（或通过广义基金配置信用债）的空间收窄； 11月大行存单有较大规模的到期空间，但由于降低同业存款“短摩擦”和发行地方债放量的存在，导致后续银行间长资金下行更为依赖央行货币政策，如果货币政策空间受到汇率波动等的压制，资金（特别是长资金）利率下行速度可能不会太快。 1.银行类机构的跨年债券买卖：配置需求主导，规律性较强 与券商、基金等的顺行情交易不同，银行类机构行为主要受到配置需求主导，其年末-年初的机构行为更多受到监管规则和全行整体资产配置计划（考虑贷款等）的影响，与行情相关性并不高，甚至在债市回调时会加大净买入量。银行类机构在各品种利率债中均构成主要买卖力量，但对信用债的买卖和定价更为分化，大行和股份行有一定的二永定价权。 分机构类型看：①大行对债券配置需求较多，因此往往在一级市场进行，二级市场更多是作为补充与调节，表现为年底配置+年初高抛低吸；②相较大行，股份行以及城商行年底面临的考核压力往往更大，在二级市场进行债券配置的需求较弱，多数情况下呈现为持续净卖出的态势；③相较大行以及股份行，农商行在二级市场更为活跃，且多数农商行只能选择在二级市场进行交易，往往选择年底净卖出应对考核压力，年初提前买入满足配置需求。 分债种类型看，银行类机构在各品种利率债中均构成主要买卖力量，小规模参与中期票据与企业债，二永债净买卖占比较高，具体而言：①国债：股份行、城商行是主要净卖出资金，券商在特殊行情下净卖出量也较大，农商行与大行则是主要净买入资金； 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ②政金债：股份行、城商行仍是主要净卖出资金，大行、农商行以及基金则构成主要净买入力量。 ③地方政府债：大行与股份行具有在一级市场进行配置的能力，进而成为二级市场的主要净卖出机构，农商行与保险则是主要持续买入力量。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 ④中期票据与企业债：银行类机构买卖量略低，其中股份行与城商行年底-年初往往持续净卖出中票与企业债。 ⑤二永债：农商行进行净买入但规模略低，大行、股份行则构成主要净卖出力量。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.基于三季报预期，银行跨年配置行为的变与不变 2.1.净息差承压&金融投资收益占比较高，兑现收益可能性较大 从银行三季报看，银行净息差略有企稳但仍然较窄，整体继续承压。一方面，三季度LPR下行与存量按揭利率下调，新发放贷款利率持续走低，资产端继续承压。2024Q3国有大行、股份行、城商行和农商行平均净息差分别同比下降17bps、15bps、11bps和30bps；另一方面，负债端利率下调幅度偏缓，托底净息差但幅度不足。国有大行和农商行平均净息差环比延续下降，但降幅收窄。城商行平均净息差持平但仍较窄。息差缩窄拖累利润，整体利润仍较弱。 存贷业务创利能力偏弱的背景下，银行稳定利润更为依赖投资收益，这既表现在兑现的投资收益项目上，也表现在未兑现的其他综合收益项目上。从各类银行的投资收益占利润总额的比例看，2024年Q3占比达到2021年以来的最高值，已经兑现的债券投资收益对银行的利润支撑极为重要。 要判断未兑现的OCI账户浮盈，可以通过其他综合收益项目大致估算（当然其他综合收益不完全等于OCI浮盈）。对比各类型银行其他综合收益与净利润、利润总额比例，均实现不同程度同比增长，其中城商行增幅最大。各类银行皆有比较明显的兑现浮盈预期。 同时，比较H1和Q3各行的其他综合收益变化，国股和农商行的其他综合收益仍保持同期高位，可能意味着这些机构四季度出现卖出兑现收益的情况可能增加。 2.2.银行缩表缓解，超季节卖出债券可能性不大 对比半年报，三季报各类型银行缩表节奏回稳。同比看，2024年三季度，国有大行和股份行普遍扩表，而城商行和农商行中也只有少量小银行出现缩表现象。国有大行资产同比增速回升至8.96%，股份行亦有小幅修复。城 商行和农商行扩表节奏也相对平稳，同比增速分别为10.07%和5.84%。这可能跟三季度后期政策开始发力，银行作为政策的执行载体之一，大多不再执行收缩经营的策略有关。 因此，虽然中小银行可能出现因为兑现OCI浮盈而卖出债券的情况，但三季度的扩表情况表明，后续银行出于补充资产还需要买入债券，银行买入节奏与2023年差异可能不大，且城商行和农商行止盈后重配置行为可能更明显。 2.3.中小银行资本充足率不足，信用类资产配置空间收窄 农商行资本充足率不足，信用类资产配置空间缩窄。2024年第三季度，国有大型银行、股份制银行和城市商业银行的资本充足率保持相对稳定，而农商行的资本充足率下降较多。这可能导致后续发行特别国债补充大行资本金相对偏慢，需要有充足的化债项目匹配时，才会分配至大行。 相反，农商行在第三季度的资本充足率/一级资本充足率/核心一级资本充足率分别为13.62%/11.47%/11.20%，均触及全年最低点。这种现象可能一方面是由于中小银行资产质量存在一定问题，另一方面也跟9到10月随着利率上行，中小行二永发行减速有关。这种趋势可能导致农商行未来通过基金配二永债的空间受限。 数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究 2.4.大行存单存量较大，流动性压力缓解还需时间 大行存单体量较大，且后续压缩具有一定不确定性，资金宽松可能需要货币政策更多支持。10月末大行存单存量仍然较大，这可能跟提前储备利率债发行放量有关。虽然这些存单11月有较大的到期量，可能导致到期后续发减少，存单量下行。但需要注意的是一方面11-12月的地方债发行量可能较大（从新增限额看高达2万亿），二是同业存款利率在自律机制影响下下调，可能导致大行资金发生短期净流出，大行资金宽松程度“短空长多”，出现一定不确定性。 3.结论：银行配置长债需求不变，但资金端宽松依赖货币政策 结合银行一般跨年买卖债券情况和银行的三季报分析，由于三季度银行并未出现缩表迹象，银行买入债券的空间与2023年相比可能差异不大，但农商行和城商行的止盈重配置行为可能更强，主要原因为两者均存在更高兑现需求。对于流动性较好的长端和超长端利率债（包括政金债）而言，由于银行类在年末或年初往往存在持续进行单向净买入的机构行为，机构配置力量不会出现系统性的减弱，对此类债种的支撑能力较强。 大行和农商行资本充足率明显分化，一方面可能导致发行特别国债对大行组织的节奏可能更为稳健，另一方面可能导致中小银行配置信用债（或通过广义基金配置信用债）的空间收窄。 11月大行存单有较大规模的到期空间，但由于降低同业存款“短摩擦”和发行地方债放量的存在，导致后续银行间长资金下行更为依赖央行货币政策，如果货币政策空间受到汇率波动等的压制，资金（特别是长资金）利率下行速度可能不会太快。 4.风险提示 监管机构政策变化，经济增速超预期，货币阶段性收紧 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于