气润中华，优质区域为基，主业持续增长+“双综”业务快速布局

气润中华，优质区域为基，主业持续增长+“双综”业务快速布局 2024年11月15日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师谷玥执业证书：S0600524090002guy@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼全国最大城市燃气运营商，现金流良好匹配资本开支、分红稳步提升。截至2024年6月，国资委为公司实控人，间接持有61.47%股份。截至2023年底，集团层面注册城市燃气项目数已经达到276个，遍布全国25个省份；2023年公司零售天然气销气量387.80亿方，约占全国消费量10%，为全国最大的城市燃气运营商。2023年公司经营性现金流/资本开支分别为101.57/78.9亿港元，实现现金流与资本开支的良好匹配，推动公司稳健扩张。公司每股派息额由2016年的0.45港元稳步增长至2023年的1.16港元，复合增速14.5%；2023年公司现金分红总额为26.8亿港元，分红比例51.25%，为股东创造稳定增长的回报。 市场数据 收盘价(港元)28.50一年最低/最高价19.50/35.20市净率(倍)1.58港股流通市值(百万港元)65,949.37 ◼燃气销售业务项目优质，市场化改革下价差修复盈利能力改善。项目优质推动用气量稳步增长，2018-2023年公司零售气量复合增速9.8%。2023年公司的单个城燃零售气量位列五大龙头第一，且单项目用气量呈现逐年增加趋势，项目优质；公司约60%的居民用户分布在一线、二线城市等经济水平较高的地区，42%的项目分布在GDP前十的省份/直辖市，推动气量稳步增加，2018-2023年公司零售气量复合增速9.8%，2024H1零售气量同比增长5.3%。2023年公司毛差修复0.06元/方至0.50元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加0.04元/方，市场化改革下期待毛差进一步修复。2023年2月，国家发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，2023年，公司全力推动终端价格疏导，全年销气毛差已经从2022年的0.45元/方提升到2023年的0.51元/方，同增0.06元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加0.04元/方，顺价效果明显。我们梳理了全国地级以上城市的气价政策，2022~2024M9，全国共有56%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元/方。随顺价逐步落地公司顺价弹性将继续显现。◼拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点。综合服务快速增长，打造“百 基础数据 每股净资产(港元)17.98资产负债率(%)53.54总股本(百万股)2,314.01流通股本(百万股)2,314.01 相关研究 城万店”模式。该业务主要面向终端用户提供厨电燃热、保险代理和安居产品。截至2023年底，公司拥有5580.8万户城镇居民用户，其中三线及以上城市居民用户4068.4万户，占比73%，为综合服务打下良好用户基础。2023年综合服务分部溢利由11.5亿港元增长18.99%至13.7亿港元，2024H1分部溢利同比增长22.12%至7.6亿港元，增速进一步加快；厨电燃热和保险业务的存量用户市场占有率分别为8.6%和23.0%，2023年安居业务的户均收入由2022年的102.2元增长至107.2元，期待渗透率提升、业务放量。聚焦“两布一充”综合能源赛道，挖掘工商业用户用能需求。公司择优选取分布式光伏、分布式能源和交通充能的发展赛道，聚焦园区、公建和交通优质用能场景。2023年公司能源销售量同比增长84.9%至29.4亿千瓦时，实现毛利额2.7亿港元，同比增长125%；2024H1能源销售量同比增长54.6%至14.9亿千瓦时，实现毛利额1.6亿港元，同比增长84.3%，保持较快增速。◼盈利预测与投资评级：城市燃气项目优质、顺价推进利润修复、双综业务增速 领先行业。我们预计2024-2026年公司归母净利润为57.22/62.71/67.88亿港元，同比+9.5%/+9.6%/+8.2%，对应当前PE11.5/10.5/9.7倍（估值日期2024/11/14）。首次覆盖，给予“买入”评级。◼ 风险提示：地产周期，经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险 内容目录 1.我国最大城燃，主业稳健发展，“双综”业务快速布局................................................................51.1.城燃龙头地位稳固，国资委控股保障公司稳健发展.............................................................51.2.现金流良好匹配资本开支，分红稳定提升.............................................................................62.城市燃气主业：燃气销售价差修复，气量稳定增长....................................................................102.1.燃气销售业务：项目优质，市场化改革下价差修复盈利能力改善...................................102.2.燃气接驳业务：转向内生增长，提高现有用户渗透率.......................................................153.拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点............................................................................164.盈利预测............................................................................................................................................195.风险提示............................................................................................................................................21 图表目录 图1：华润燃气发展历史.......................................................................................................................5图2：截至2024年6月，华润燃气股权结构.....................................................................................6图3：2018-2024H1公司主营业务收入（亿港元）...........................................................................7图4：2018-2024H1公司归母净利润（亿港元）...............................................................................7图5：2018-2024H1公司总分类业绩（亿港元）...............................................................................7图6：2018-2024H1公司营收构成.......................................................................................................7图7：2018-2024H1公司分类业绩结构...............................................................................................8图8：2018-2024H1各业务分类业绩利润率.......................................................................................8图9：2018-2024H1公司净利率&毛利率............................................................................................8图10：2018-2024H1公司期间费用率降低.........................................................................................8图11：2018-2024H1公司ROE水平...................................................................................................9图12：2020-2023年公司资本开支情况（亿港元）..........................................................................9图13：2018-2023年公司现金流情况（亿港元）..............................................................................9图14：2019-2023年公司净现比........................................................................................................10图15：2019-2023年公司分红能力....................................................................................................10图16：2016-2023年每股股利与股利支付率....................................................................................10图17：2023年各城燃公司零售气量占全国消费量比例..................................................................11图18：2018-2023年城燃项目数目及管道建设情况........................................................................11图19：2018-2024H1公司燃气用户结构...........................................................................................11图20：2018-2024H1公司用户用气量（亿方）...............................................................................12图21：城