出版专题：红利防守，横向逻辑或可加持

2024年11月15日 传媒 证券研究报告 出版专题：红利防守，横向逻辑或可加持 投资评级领先大市-A维持评级 行业具备高准入壁垒，地方出版集团竞争地位稳固。在出版产业链中，一般模式是以出版牵头，带动印刷、发行和出版物资贸易三个环节的发展，体现为出版毛利率>发行毛利率>印刷毛利率>物资销售毛利率，出版、发行为产业链最关键的两个环节。图书出版与发行行业有较高的准入壁垒，多个地方政府将旗下出版集团和发行集团打包成为区域性国有出版集团来进行上市融资。地方性出版集团具备牌照优势和股权优势，大多形成集出版、印刷、出版物资贸易、发行为一体产业链，在区域内享有稳固地位。 首选股票目标价（元）评级 教材教辅经营稳健，一般图书企稳回升。国资背景出版公司主要收入来源多为教辅教材的出版、发行，受益于教材教辅业务高壁垒、稳定特性，其经营稳健，体现在报表层面，2021-2023年收入同比增速基本维持在-10%至+10%以内；利润端也整体呈现稳中有增，2023年受税收政策变化引起的一次性收益进一步放大增长趋势。在一般图书方面，2023年，疫后复苏带来图书零售市场恢复和发展的新机遇，码洋同比增长率由负转正，上升至4.72%，码洋规模再次突破900亿元达到912亿元。 焦娟分析师SAC执业证书编号：S1450516120001jiaojuan@essence.com.cn 红利防守，横向逻辑或可加持。以教材教辅为主营的地方国资出版公司盈利模式稳定，具有持续现金流，且账面资金充裕，截止2024Q3中文传媒、皖新传媒、中南传媒、浙版传媒四家公司货币资金与交易性金融资产合计超过100亿。2021-2023年多家公司分红比例超过50%，且股息率保持在3%-5%的水平，使其成为优质的红利资产；得益于充足资金、优质教育内容、国资背景、教育场景等优势，通过积极布局，有望通过文化出海、AI弹性等获得横向加持，实现商业模式的突破、业绩增长，并有望带动估值提升。998345811 相关报告 AIAgent本质为“执行”功能，关注其与终端结合的应用落地——AI专题报告之192024-11-05AI新标的，助力并购行情的“形势使然”还是“趋势使然”？——AI专题报告之182024-11-04预计AI技术路径将由大模型切向具身智能——AI专题“从上网到上算，由网络世界至虚拟现实”之十七2024-09-26广电总局发文鼓励网络剧等内容上电视大屏，允许“多星联播”2024-08-04英伟达入局加速产业进程，特斯拉等积极推动量产及应用落地2024-07-15 投资建议：出版公司经营稳健向好，且账面资金充裕，具备高分红、高股息特点，我们看好其在基本面持续稳健增长的背景下，积极利用账面资金充裕等优势，有望通过文化出海、AI弹性获得横向加持，推动业绩增长的同时有望带动估值提升。建议关注：1）高股息标的：中文传媒、皖新传媒、时代出版、山东出版、中南传媒;2)AI高弹性标的：南方传媒、果麦文化、中原传媒等。 风险提示：国有文化传媒企业优惠政策变动的风险、数字出版发展迅速冲击原有竞争格局的风险、新业务拓展不及预期的风险。 内容目录 1.教材教辅经营稳健，一般图书企稳回升.........................................32.红利防守，横向逻辑或可加持.................................................73.投资建议...................................................................94.风险提示...................................................................9 图表目录 图1.出版产业链..............................................................3图2.中南传媒2018-2023年各业务板块毛利率....................................3图3.南方传媒2018-2023年各业务板块毛利率....................................3图4.长江出版2018-2023年各业务板块毛利率....................................4图5.中国出版2018-2023年各业务板块毛利率....................................4图6.2023年上市出版公司收入构成..............................................5图7.国资背景出版公司2021-2023年收入及归母净利润同比增速....................5图8.1998-2023年全国在校学生数及出生人数.....................................6图9.2019-2023年中国图书零售市场码洋规模（亿元）及同比增长率.................6图10.2022-2023年全国图书零售市场渠道码洋结构占比............................7图11.2022-2023年全国图书零售市场渠道码洋同比增长............................7图12.AI围棋实操及资源包.....................................................9 表1：出版上市公司实控人及2023年收入规模....................................4表2：出版上市公司具有现金流稳定、高分红、高股息的特点.......................7 1.教材教辅经营稳健，一般图书企稳回升 出版发行行业全产业链包含出版、印刷、发行、出版物资贸易四个基本环节，一般运作模式为：出版社经过选题策划后形成内容稿件，后将出版内容交给印刷企业，由物资供应企业向印刷企业提供物资，印刷企业进行印刷，由出版社或独立发行商实现销售，而发行环节下游通常直接面对零售渠道，如线下书店或者线上电商渠道等。目前国内上市出版公司大多形成集出版、印刷、出版物资贸易、发行为一体产业链，如中南传媒旗下拥有湖南少儿出版社、湖南教育出版社、湖南文艺出版社等多家出版社，在教材教辅、大众图书等领域均具备强品牌知名度；旗下的湖南省新华书店、天闻新华印务综合实力位居全国同行前列。 资料来源：世纪天鸿招股公告、国投证券研究中心 出版、发行为产业链关键环节，通常出版毛利率>发行毛利率>印刷毛利率>物资销售毛利率。在产业链中，一般模式是以出版牵头，带动印刷、发行和出版物资贸易三个环节的发展，体现在业务的利润率方面出版毛利率最高，在25%-40%之间为主；其次发行毛利率也较高，但略低于出版毛利率，约为20%-30%；印刷、物资贸易作为配套产业链环节，毛利率相对较低且波动较大，其中印刷毛利率约为10%-25%，物资贸易毛利率则低于10%。出版、发行作为产业链高利润率环节，需要重点关注。从趋势来看，行业内主要公司出版、发行毛利率波动幅度不大，体现出产业链价值分配的稳定性。 资料来源：Wind、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 图书出版与发行行业有较高的准入壁垒，多个地方政府将旗下出版集团和发行集团打包成为区域性国有出版集团来进行上市融资。地方性出版集团具备牌照优势和股权优势，在区域内享有稳固地位。以南方传媒为例，出版方面，公司已于2012年4月16日取得中小学教辅材料出版资质，旗下教育社取得了全部科目教辅出版资质，由于授权文件没有限定有效期，应视为长期有效；发行方面，公司是广东省从事中小学教科书发行业务的唯一合法机构，发行集团已取得广东省2021年秋季至2024年春季义务教育阶段免费教科书和正版学生字典的发行权。已上市的民营出版公司多具备鲜明的特点，世纪天鸿在教辅图书中具有强品牌认知；新经典主营大众图书的策划与发行，推出《你当像鸟飞往你的山》、《解忧杂货店》等畅销书籍。 教辅教材出版、发行为头部上市公司贡献主要收入。从图书品类来看，主要分为教材教辅、一般图书两大类。已上市的出版公司中主要收入来源多为教辅教材的出版、发行，特别是收入规模排名前列的上市出版公司（收入排名详见表1），如2023年凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩、浙版传媒的教材教辅收入占比分别为66.7%、62.7%、82.55%、51.98%、42.34%。 资料来源：wind、国投证券研究中心 得益于教材教辅的刚性需求，国资背景出版公司经营整体呈稳中有增。义务教育阶段教材全部由政府买单，地方国资背景出版公司作为省内教材教辅及人教版等教材在省内出版工作的承担者，且通常为唯一发行单位，相关资质稳定，因此其业绩主要受在校学生规模影响，在校学生规模背后是人口因素，其为长期慢变量，在短周期内变化幅度并不显著，因此受益于教材教辅业务高壁垒、稳定特性，国资出版公司经营较为稳定，体现在报表层面，2021-2023年收入同比增速基本维持在-10%至+10%以内；利润端也整体呈现稳中有增的趋势，其中2023年增长幅度较大，主要系税收政策变化引起的一次性收益。 出生人口数下降暂未影响K12在校生规模，预计2023年后将逐步呈现。2023年普通小学在校学生人数为1.08亿，同增0.97%；普通中学在校生人数为7834万，同增2.77%，目前仍处于增长周期中。展望后续，新一轮出生人口下降拐点已于2017年出现，根据规定年龄满6周岁的儿童就可以入学接受义务教育，因此预计出生人口下降向后推6年（即2023年）后开始体现为一年级入学学生数量的下降，进而逐步影响在校学生总量，但考虑K12教材教辅涵盖12年出生人口间隔，我们预计对在校学生总量的负面影响显现将较为缓慢。 资料来源：国家统计局、教育部、国投证券研究中心 疫后波动发展，2023年图书零售规模企稳回升。2019年，全国图书零售市场规模突破千亿元，码洋规模达1023亿元，同比增长14.4%。2020年，疫情重创大量实体书店，图书零售市场码洋规模近5年来首次出现负增长，同比下降5.08%，码洋规模为971亿元。2021年，市场行情略有回升，同比增长1.65%，码洋规模为987亿元，但未恢复到疫情前水平。2022年，图书零售市场进一步萎缩，码洋规模下降11.77%至871亿元。2023年，疫后复苏带来图书零售市场恢复和发展的新机遇，码洋同比增长率由负转正，上升至4.72%，码洋规模再次突破900亿元达到912亿元。 资料来源：北京开卷，国投证券研究中心 平台电商地位稳固，短视频电商异军突起成第二大销售渠道。图书零售从早期实体店作为主要销售渠道逐渐发展到以网店为主，网店渠道也经历了从货架电商到短视频电商的转变。 ➢根据市场渠道结构占比，平台电商仍然是销售规模最大的渠道。2023年，平台电商、短视频电商、垂直及其他电商、实体店码洋占比分别为41.46%、26.67%、19.93%、11.93%。与2022年相比，短视频电商码洋占比上升10.25pct，超越垂直及其他电商成为第二大销售渠道；其他渠道的码洋比重都有不同程度的下降。 ➢根据市场渠道同比增长率，短视频电商发展潜力巨大。2022-2023年，短视频电商码洋同比增长率从42.86%增至70.1%，成为整体零售市场增长的主要动力。同时，实体店、平台电商和垂直及其他电商渠道的销售均呈现不同程度的负增长，2023年分别同比下降18.24%、3.68%和10.08%。 资料来源：北京开卷，国投证券研究中心 资料来源：北京开卷，国投证券研究中心 2.红利防守，横向逻辑或可加持 现金流充沛，账面资金充裕。以教材教辅为主营的地方国资出版公司盈利