更高的消费者互联网收入贡献提高了利润率

更高的消费者互联网收入贡献提高了利润率 目标价格HK$525.00上 / 下30.0%当前价格HK$403.80 腾讯公布了2024年第三季度的业绩：总收入同比增长8%，达到人民币1672亿元，符合我们/彭博一致预期的人民币1668亿元/1679亿元；非国际财务报告准则营业利润增长19%，达到人民币613亿元，符合我们预期的人民币614亿元。展望未来，我们对2024年第四季度的盈利增长保持乐观，这得益于游戏收入增长加速和营销业务表现稳健。从长远来看，我们预计微信生态系统内广告变现改善和电子商务基础设施的发展将成为主要的盈利增长驱动力。我们略微上调了2024-2026年的非国际财务报告准则营业利润预测，增幅为1-2%，以反映运营杠杆的释放。我们维持基于收益折现法的目标价为港币525.0元和买入评级。 中国互联网 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和 aiyi@ cmbi. com. hk 卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com.hk Ye TAO, CFAfranktao @ cmbi. com.hk 游戏收入增长在 2H24 加速。游戏收入在2024年第三季度同比增长13%至人民币518亿元（符合预期）。国内游戏收入同比增长14%至人民币373亿元，主要得益于强劲的表现，DnF 移动. 旗舰头衔国王的荣誉and和平卫士精英both 在2024年第三季度录得了同比positive的增长。国际游戏收入在2024年第三季度同比增长9%，达到人民币145亿元，主要得益于稳固的增长。PUBG Mobile and斗殴明星国际游戏总收入继续显著高于营收增长，主要原因是一些游戏的收入递延期较长。得益于游戏总收入的稳健增长和基数效应较低的影响，我们预计2024年第四季度的游戏营收增长率将进一步加速至同比+17%。 库存数据 营销服务收入保持强劲势头。营销服务收入在2024年第三季度同比增长17%至人民币300亿元（超出预期1%），主要得益于视频账号（Video Accounts）、小程序和微信搜索的强劲广告需求。视频账号营销服务收入在2024年第三季度同比增长超过60%。微信搜索利用大语言模型（LLM）提高了搜索结果的相关性，并继续增长其商业查询和点击率，微信搜索收入在2024年第三季度同比增长超过一倍。小程序GMV在2024年第三季度同比增长高个位数百分比至超过人民币2万亿元，主要归因于应用场景的广泛覆盖。 FBS 业务应对短期逆风。金融科技和商务服务（FBS）收入在2024年第三季度同比增长2%至人民币531亿元（2024年第二季度/2024年第一季度：同比增长4%/7%），但由于消费情绪疲软，增速进一步放缓。金融科技收入同比基本持平，由于财富管理收入的增长被支付收入的下降所抵消。商务服务收入继续保持健康增长，受到云服务和电子商务收入增长的支持。 预计未来将有稳定的盈利增长。腾讯的GPM同比扩大了3.6个百分点至53.1%，其中VAS、营销和FBS的GPM分别同比增长2.0、0.7和6.9个百分点。我们预计在2024年第四季度（尽管增速放缓），GPM将继续扩张，受到高利润率业务稳健增长的驱动。总体来看，我们预计非国际财务报告准则下的经营利润将在2024年第四季度同比增长22%。收益汇总 业务预测更新和估值 我们 SOTP 衍生的每股目标价 525.0 港元包括 ： 1) 网络游戏业务 202.9 港元 ， 基于 18x 2025E PE ， 与全球游戏同行的平均 PE 相当。 2) 香港币30.4亿用于社交网络业务，包括腾讯子公司股权市值、腾讯视频的价值（基于2025年预期市销率2.5倍，较其同行平均2.5倍市销率溢价，考虑到其内容和用户流量的优势）以及其它会员服务的价值（基于2025年预期市销率2.0倍）。 3) 基于2025年预期市盈率（PE）18倍，营销服务业务估值为港币102.6元，这高于行业平均水平（17倍）。这一估值反映了腾讯广告收入增长更具韧性，得益于微信视频号和小程序的稳健表现。 4) 基于2025年预期市销率（PS）4.0倍，金融科技业务估值为港币84.5元，高于同业平均（2.3倍）。这主要反映了腾讯在中国数字支付市场的强大领导地位及其捕捉其他金融科技业务机会的潜力。 5) 基于2025年预期市销率（PS）4.0倍，云计算业务估值为港币22.6元，较行业平均（5.6倍）打折扣，考虑到腾讯当前主要涉及较低利润率的IaaS业务。 6) 香港币68.8亿元用于战略投资，基于腾讯已上市投资的市场价值和未上市投资的账面价值。我们对腾讯的股权投资公允价值应用30%的控股公司折扣。 7) 现金净额 13.3 港元。 我们的腾讯战略性投资估值计算基于腾讯已上市投资的当前市场价值及其未上市投资的账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值应用30%的控股公司折扣。 风险 慢于预期的毛利率扩张；传统游戏收入下降；宏观经济因素对广告和FBS收入增长造成压力。 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要内容由负责此报告的研究分析师（或其部分内容）确认：（1）就报告中涵盖的证券或发行人而言，所有观点均准确反映该分析师个人对该证券或发行人的看法；（2）该分析师的任何薪酬（直接或间接）均与报告中特定观点无关。 此外，分析师确认，在此研究报告发布前30个历日内，分析师及其关联人士（根据香港证券及期货委员会颁布的行为守则所定义）（1）并未交易或买卖本研究报告覆盖的股票；（2）将在此研究报告发布后3个营业日内不交易或买卖本研究报告覆盖的股票；（3）未担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）未持有本报告涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM 额定值 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800招商银行国际资本有限公司（招商银行全资子公司）的全资子公司招商国际全球市场有限公司（以下简称“CMBIGM”） 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现并不代表未来的业绩，实际事件可能与报告中的内容有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的金融顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的信息仅由CMBIGM 为CMBIGM 的客户供应信息之目的而准备。 或其分发的附属机构。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理、咨询人员、董事、高级职员或雇员对任何人因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用（无论是直接损失还是间接损失）均不承担任何责任。任何人自行承担风险使用本报告中包含的信息完全由其自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于认为可公开获取且可靠的信息进行的分析和解读。CMBIGM 已尽最大努力确保这些信息的准确、完整、及时和正确，但不能保证其绝对无误。CMBIGM 以“现状”形式提供信息、建议和预测。信息和内容可能会随时更改。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自营头寸。 CMBIGM 可能会为自己和/或代表其客户不时地在本报告涉及的公司证券中占据位置、进行市场操作或作为主要交易商进行交易。投资者应假设 CMBIGM 已经或试图与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到 CMBIGM 可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且 CMBIGM不承担由此引起的责任。本报告仅供预期接收方使用，未经 CMBIGM 书面同意，不得以任何形式全部或部分复制、重印、销售、重新分发或发布。如有要求，可提供关于推荐证券的额外信息。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《2000年金融服务与市场法案》（2005年金融推广令不时修订）第19条第5款（“该令”）规定的人员；或（II）根据该令第49条第2款（a）至（d）项规定的高净值公司、未 incorporation 组织等人员。未经招商银行国际有限公司（CMBIGM）的事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM 不是美国注册的经纪商。因此，CMBIGM 不受关于研究报告准备和研究分析师独立性的美国相关规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融行业监管局（FINRA）注册或资格认证为研究分析师。该分析师不受适用于确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突限制的FINRA规则约束。本报告旨在在美国仅向“主要美国机构投资者”分发，这些投资者根据《1934年美国证券交易法》第15a-6条定义。任何其他人在美国均不得获取此报告。每位接受此报告副本的主要美国机构投资者在此接受时代表并同意，其不会将此报告分发或提供给任何其他人员。任何基于此报告提供的信息在美国执行任何交易以买入或卖出证券的美国接收者，应在通过美国注册的经纪商-交易商进行此项操作。 本文件在新加坡的收件人这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（章节110）被定 义为豁免财务顾问的公司，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问规定》第32C条的规定，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构产生的报告。若报告在新加坡分发给不符合《新加坡证券与期货法》（章节289）定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，CMBISG仅在法律要求的范围内对这些人士承担法律责任。新加坡接收者如有任何关于本报告的问题，应联系CMBISG（电话：+65 6350 4400）。