中国海外土地-更高的平均售价提高了利润率

688港币/0688.HK钟爱丽+852 2532 1117 – aliceym.chong@cimb.com请仔细阅读本出版物末尾的重要披露。中国海外土地1HFY10结果2010年8月12日Ø超高性能保持HK $ 16.30目标价：19.06港元保证金提高均价市值上限：1,332.08亿港元/ 171.52亿美元房地产开发以上;维持优于大市的目标价。剔除12亿港币的特殊收益，中海外的1HFY10核心净利润同比增长27.1％至38亿港币，占我们全年预期的49.2％，比我们的预期高5％，但与市场预期相符。盈利表现优于主要是由于毛利率高于预期以及利息支出低于预期。我们将10-12财年的核心EPS预测提高了1.3-5.4％，以符合优于预期的结果。我们同时将RNAV调高5.4％至21.2港元，以反映对COGO（81.HK）的收购和我们修订后的完工时间表。凭借其稳固的业务地位和强大的执行能力，中海外保持其在当前整合环境中的核心地位。进行中的预售仍是主要的潜在份额催化剂。我们继续对经修订的RNAV给予10％的折让，将目标价上调至19.06港币（之前为18.12港币）。我们维持优于大市的推荐。报告收益因特殊收益而跃升。中国海外公布的盈利同比增长66.7％，至50.6亿港币，这得益于向和谐中国房地产基金出售三个项目带来的3亿港币收益，以及收购COGO带来的9亿港币重估收益。尽管公认的建筑面积下降，但较高的平均售价推高了营业额和利润率。虽然1H10的已预订建筑面积同比下跌13.4％至141万平方米，但房地产开发收入仍增长12.8％，至169.8亿港元，这是由于已确认的平均售价跃升30.4％，至每平方米12,045港元。大部分的预定销售是在2009年房地产市场复苏之后以及2010年4月调整之前。平均售价的提高将房地产开发毛利率从1H09的37.3％和09财年的31.1％提升至1H10的40.5％。进入2H10，由于管理层计划再完成430万平方米的销售，预计公认的建筑面积将猛增。但是，由于一些低价项目的贡献增加以及潜在的降价，平均售价将回落。提升盈利预测和RNAV。我们将10-12财年核心盈利预测上调1.3-5.4％，并将净利润预测上调1.3-20.7％，以反映1H毛利率高于预期，利息支出降低以及12亿港币的特殊收益。我们还将RNAV调高至21.2港元（之前为20.1港元），以包括收购COGO产生的额外土地储备。结果比较12财年（百万港元）1HFY101HFY09同比％呵呵％上一个ggFY10F评论收入17,550.315,479.013.4(19.7)43,530.5符合预期，预计2小时内将完成更多工作营运成本(11,048.3)(10,267.5)7.6(33.1)(29,430.5)息税前利润6,502.05,211.524.822.314,100.0息税前利润率（％）37.033.732.4以上，毛利率高于预期利息花费(187.3)(220.4)(15.0)2,225.8(497.7)在下面，更多int。成本资本化利息与投资公司274.7166.764.816.1106.8以上合伙人的贡献20.1(17.2)216.5(50.0)144.3符合要求的相关项目尚未做出贡献超凡1,202.7-(9.6)-部分处置3个项目和COGO的重估收益税前收益7,812.15,140.652.013.013,853.4高于但被高于预期的税收所抵消税(2,570.9)(2,072.2)24.18.1(5,174.8)排队税率 （％）32.940.337.4少数群体利益(175.5)(29.9)487.666.8(821.1)非独资项目尚未作出贡献净利5,065.73,038.566.714.37,857.5以上，得益于非凡的收益核心净利润3,863.13,038.527.124.67,857.5略高于此，占2010财年估计的49％每股收益62.037.366.114.196.2资料来源：CIMB Research公司[ 1 ] HONGķONG/ C汉娜 [ 第2页 ]2价格图0.9019.1 0.8018.117.116.115.114.113.109年8月2010年1月10年6月0.700.600.500.400.300.200.100.00体积100m（R.H.规模）中国海外土地资料来源：彭博社截至6月10日，集团在1H的土地溢价为190亿港币，偿还了向母公司的90亿港币的短期贷款，使该集团的净负债比率从4月09日的22.6％上升至48.4％。 ，其债务结构是健康的，因为其总债务的84.5％是长期的。随着2H持续预售，管理层的目标是将其全年的负债率保持在40％。尽管集团仍拥有180亿港元的可用财务资源来为其在2H的土地收购提供资金，但更高的负债比率可能会引起投资者对股市潜在融资的担忧。销售目标不变。尽管管理层预计由于目前的紧缩措施，2H交易量将进一步巩固，但鉴于2010年1季度的强劲预售，公司仍维持480万平方米或5,000亿港元的全年销售目标。从今年1月至7月的260万平方米，价值330亿港币的预售来看，我们认为该集团有望实现其全年目标。财务摘要十二月200820092010F2011F2012F收入（百万港元）18,892.437,321.643,540.046,658.947,034.2息税折旧摊销前利润（港币百万元）6,669.610,491.214,329.515,903.218,029.4EBITDA利润率（％）35.3%28.1%32.9%34.1%38.3%税前利润（百万港元）8,585.312,053.815,483.115,833.318,234.8净利润（百万港元）5,048.67,468.99,487.29,485.510,434.7每股收益（香港克拉）64.291.6116.1116.1127.7每股收益增长（％）12.7%42.8%26.7%0.0%10.0%市盈率（x）25.417.814.014.012.8核心每股收益（港币cts）50.679.9101.4116.1127.7每股核心收益增长率（％）(0.6%)58.0%26.9%14.5%10.0%核心市盈率（x）32.220.416.114.012.8FD核心EPS（HK cts）50.479.8101.4116.1127.7FD核心P / E（x）32.320.416.114.012.8总DPS（HK cts）13.020.025.429.132.0股息收益率（％）0.8%1.2%1.6%1.8%2.0%P / BV（x）3.93.22.92.52.2净资产收益率（％）17.0%19.8%21.7%19.3%18.3%净负债率（％）47.4%22.6%33.1%21.6%12.7%P / FCFE（x）(96.0)8.6(39.0)22.321.4EV / EBITDA（x）21.213.310.18.97.7每股收益估算的变化百分比5.4%1.3%1.8%CIMB /共识（x）1.130.950.89资料来源：公司，CIMB Research，彭博社更多结果资产负债表仍然良好尽管形状更高齿轮。付款一 [ 第2页 ]3图1：COLI的RNAV百万港元物业发展重庆8,758成都7,168苏州10,809佛山10,916长春5,714沉阳17,799北京10,351西安3488深圳4,264上海14,960广州4,746珠海5,759青岛4,894宁波1,804南京4,335杭州7,730中山762大连1,708天津2,046济南14,157香港3,701未售出库存11,964小计157,834投资物业北京9,346香港/中国5,100上海4,223小计18,669COGO 3,719其他投资52其他运作2,231资产总值182,505现金净额/（债务）（港币M）(9,463)资产净值（港币）M）173,042资产净值/股（港元）21.2资料来源：CIMB研究 [ 第2页 ]4本报告并非针对或打算分发给任何地方，州，国家或其他司法管辖区的公民或居民或位于任何地方，州，国家或其他司法管辖区的任何个人或实体，或打算将其分发或使用。违反法律或法规。接受本报告即表示接受者声明并保证，他有权根据以下所列限制接收此报告，并同意受此处包含的限制（包括以下列出的“分发限制”）的约束。不遵守这些限制可能构成违反法律。严格按照保密原则为您提供本出版物。 （i）本报告的任何部分均不得（i）通过任何方式以任何形式进行复制，影印，复制，存储或复制，或者（ii）对于任何人，将其全部或部分直接或间接地重新分发或传递给任何其他人未经CIMB事先书面同意，不得使用。CIMB，其关联公司和关联公司，其董事，合伙人，关联方和/或雇员可能拥有或拥有本研究报告所涵盖的公司证券或与之相关的任何证券的头寸，并且可能会不时添加到或出售任何此类证券或可能对该等证券具有重大权益。 此外，CIMB，其关联公司及其关联公司与本研究报告所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务，并且可能会不时担任做市商或承担此类公司证券的承销承诺。 ），可以原则上将其出售给客户或从客户那里购买，也可以为该公司或与之有关的公司提供或寻求提供重要的投资银行业务，咨询或承销服务，以及征集此类投资，咨询或其他本报告中提及的任何实体提供的服务。 本报告中表达的观点准确反映了分析师对标的证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来均不直接或间接地与以下内容有关：本报告中的具体建议或观点。 CIMB禁止准备本研究报告的分析人员根据特定的投资银行交易而获得任何报酬，奖励或红利，或针对特定公司提供特定建议或观点。但是，分析人员可能会根据其在执行其职务时的工作范围或在执行本报告时所涉及的建议以及研究人员的薪酬而获得补偿。也可以参加上述的业务招揽。 投资者在审阅本研究报告时，应注意，上述任何一项或全部内容可能会引起实际或潜在的利益冲突。 根据保密职责，可应要求提供其他信息。“ CIMB”一词应在适用时表示在该特定司法管辖区分发报告的有关实体（以下具体提及）为CIMB Group Sdn Bhd的关联公司，子公司和关联公司。(i)截至2010年8月11日，联昌国际银行在本报告中的以下证券中拥有所有权：(a)-(ii)截至2010年8月12日，撰写本报告的分析师爱丽丝·庄（Alice Chong）对本报告中涉及或推荐的以下一家公司的证券拥有/拥有权益：(a)-本研究报告中包含的信息是根据在发布本报告时被认为是正确和可靠的数据准备的。本报告并不包含潜在投资者可能需要的所有信息。对于本报告中所包含的任何此类信息和观点的充分性，准确性，完整性，可靠性或公平性，CIMB或其任何关联公司均不做任何明示或暗示的保证，陈述或担保，因此，CIMB或任何其附属公司或其关联人应以任何方式对依靠或使用它们的任何后果（包括但不限于任何直接，间接或继发的损失，利润损失和损害）负责。本报告是一般性报告，仅供参考。它旨在在CIMB及其关联公司的客户中普遍传播，而没有考虑到特定的投资目标，财务状况以及可能收到此报告的任何特定人士的特定需求。本报告中的信息和观点不是，也不应被解释为或视为购买或出售标的证券，相关投资或其他金融工具的要约，建议或招揽。建议投资者对本研究报告中包含的信息进行独立评估，考虑自己的个人投资目标，财务状况和特殊需求，并就法律，商业，财务，税务和其他方面咨询自己的专业和财务顾问。参与本研究报告所涵盖的公司证券的任何交易之前的方面。此类公司的证券可能未在所有司法管辖区或所有类别的投资者中有资格出售。澳大利亚：尽管本报告中有相反的规定，但这项研究是由CIMB-GK Research Pte在澳大利亚提供的。 Ltd.（“ CIMB-GK”）和CIMB-GK通知每位收款人，每位收款人均承认，CIMB-GK在提供的金融服务方面不受2001年《公司法》（Cwlth）持有澳大利亚金融服务许可证的要求给收件人。 CIMB-GK由新加坡金融管理