电气设备行业：暖风起，锂电产业蓄势中

五矿证券研究所新能源行业 分析师：张鹏登记编码：S0950523070001邮箱：zhangpeng1@wkzq.com.cn 历史的回溯 历史的回溯01 上轮周期底部：供给侧在2019年陆续出清，需求依赖于2020年平价周期的拐点 •2019-2020年周期底部，产业渗透率处于早期阶段，“在手现金-短期负债”在19Q3开始转正。 •盈利的低点出现在18Q4和19Q4。 上轮周期底部：供给侧在2019年陆续出清，需求依赖于2020年平价周期的拐点 •2019年陆续出现上游Alita、中游沃特玛为代表的供给出清。•需求的故事依赖于欧洲补贴周期+中国新能源车平价周期。 相似的韵脚02 本轮周期底部：手握“重金”但结构不均，供给竞争者多 •现金充足：截止24Q3统计口径企业“在手现金-短期负债”为2442亿元，但宁德时代一家独大为2197亿元。 •2016年以来的跨界者资金超2800亿元，且较多集中于正极和电池领域。 本轮周期底部：本轮盈利的承压更大，宁德时代和材料企业劈叉严重 •充沛的现金流和跨界者增大了底部的耐受力。本轮下行周期出现更为严重的盈利挤压，宁德时代和其余材料的净利率劈叉严重。 8•宁德时代、比亚迪等强话语权挤压了材料行业盈利水平，本质是下游车企价格战的压力上传和产业话语权的争夺。24年1-9月新能源车195款降价规模超23年全年的150款。 底部相似的故事：2024年以来供给侧负反馈在进行中 •本轮周期锂电产业资本开支（经调整）从23Q2开始负增长，至今持续6个季度；宁德时代则从22Q4开始负增长。 •从产能利用率角度，磷酸铁锂正极为例，23-24年产能利用率较低，而19年底部则大多在80%以上。 本轮底部：铜箔、铁锂行业已持续大面积亏损 •铜箔：我们预计23Q3加工费实质性亏损，延续三个季度后，在24Q2开启被动涨价。 •铁锂：我们预计加工费24Q1左右亏损，一个季度后出现小部分招标价格的反弹，截止目前持续约3个季度亏损。 四因素指引：铁锂供给端的“价格”反馈或将看到 •盈利能力、现金能力、资本开支分别对应企业的当下经营能力、未来扩张能力、未来扩张计划，指引供给端的变化，同时政策作为外部变量也在影响供给侧企业家的决策（量、价）。 •盈利和现金流压力大的环节铜箔、负极出现了一定的价格的“反抗”，预计铁锂环节有较强的涨价动力。 •供给侧的反抗经历一般会经历扩张放缓、减产、价格止跌、停产退出等过程。无非是从量、价两个方面的负反馈。•第一和第二阶段往往伴随着财报的触底，当前处于底部第二阶段。 产业自身的供需调整：材料产能利用率拐点在25年前后 •我们预计全球主要锂电材料产能利用率25年前后处于低点状态（预计触底节奏：铁锂正极慢于电池、三元正极、负极）。 需求的故事03 会是L型底吗？——25年欧美新能车购车平价尚未到，补贴后全生命周期接近平价 图表19：预计2025年典型欧美地区新能源车全生命周期接近平价（考虑补贴） •25年考虑电池成本相比23年的下行，补贴后的欧美新能源车理论上是接近全生命周期平价，且电池供应切换为铁锂可以缩短平价时间。实际情况需要考虑车企的降本让利以及车型的推出情况。 会是L型底吗？——快充和低温卡点逐步破除，助推新能源车渗透率提升 电池技术的进步助推新能源车渗透率提升 •混动：24年10月宁德时代发布续航400公里以上，且兼具4C超充能力的骁遥超级增混电池，实现零下20摄氏度与常温驾驶体验没有差别。预计到2025年，将有近30款增混车型配备该电池。 •快充：宁德时代预计24年神行和麒麟电池在公司动力电池出货中占比三到四成。 会是L型底吗？——智能辅助驾驶进入关键期 资料来源：特斯拉、五矿证券研究所 城市无图NOA迭代带来全新消费体验。 •截止24Q3，特斯拉V12.5（监督版）累计行驶里程超20亿英里（约32亿公里）；根据特斯拉24Q3行车安全报告，开启自动辅助驾驶的特斯拉车辆安全性达到了普通车10倍以上。 会是L型底吗？——电池技术进步和成本下行未来助力储能电池跨越经济性卡点 储能LCOS（平准化度电成本）主要由装机成本、运维成本、电力损耗成本组成 •电池技术进步降低运维成本：日历寿命的提升成为关键，通过内部的材料等改性，电池的BMS、温度控制、SOC等可改善。宁德时代长寿命电池产品也有超16年。 •我们预计电池成本25年的下行有望降低装机成本。 资料来源：《Calendar life of lithium metal batteries: Accelerated aging andfailure analysis》、五矿证券研究所备注：测试中的700和100是指出SOC状态，25和45代表温度（℃） 二级市场角度，锂电板块暖风起 •二级市场角度，中长期看，锂电板块或仍处于底部区间。 参考资料：wind、五矿证券研究所备注：图中为锂电池指数884039走势 结论 •当前锂电材料产业链处于底部第二阶段，各环节有望渐次触底。本轮周期充沛的现金流增大了产业底部的耐受力。从量、价两个方面来看，产业处于底部第二阶段。铜箔、铁锂行业已持续大面积亏损，预计铁锂环节后续有较强的涨价动力。 •锂电材料底部有望摆脱L型特征。25年电池成本的下行有望帮助欧美新能源车接近全生命周期平价（考虑补贴），智能辅助驾驶、电池快充和低温卡点的逐步破除，有望助推国内新能源车渗透率攀升；电池技术进步和成本的下行助推储能未来跃过经济性卡点。 风险提示 •新能源车、储能等需求不及预期，导致锂电材料行业出货不及预期•锂电材料行业供给释放超预期，导致竞争更加激烈，造成盈利下滑•欧美地区新能源本土保护政策出台对后续国内锂电材料企业的出货产生负面影响•碳酸锂价格未来继续下跌，会对正极、电解液等行业盈利造成负面影响•隔膜行业国产设备的进度加速可能对隔膜企业盈利造成负面影响•智能辅助驾驶技术进展不及预期，导致新能源车渗透率提升放缓•长寿命电池技术进展不及预期，导致储能电池经济性拐点滞后•欧美地区新能源车补贴取消，导致全生命周期成本测算出现误差 Thankyou 五矿证券研究所 上海 北京市东城区朝阳门北大街3号五矿广场C座3F邮编：100010 上海市浦东新区富城路99号震旦国际大厦30楼邮编：200120 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层邮编：518035 免责声明 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报 告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与 本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别申明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。