电气设备行业：暖风起，锂电产业蓄势中

历史的回溯

• 上轮周期底部（2019-2020年）：供给侧在2019年陆续出清（如Alita、沃特玛），需求依赖于2020年平价周期的拐点。产业渗透率处于早期阶段，“在手现金-短期负债”在19Q3开始转正，盈利低点出现在18Q4和19Q4。
• 本轮周期底部（2024年）：手握“重金”但结构不均，宁德时代一家现金达2197亿元，跨界者资金超2800亿元且集中于正极和电池领域。盈利承压更大，宁德时代和材料企业净利率劈叉严重，本质是下游车企价格战压力上传和产业话语权争夺。24年1-9月新能源车降价超23年全年。

底部相似的故事

• 供给侧负反馈进行中：锂电产业资本开支自23Q2开始负增长，宁德时代自22Q4开始负增长；磷酸铁锂正极产能利用率23-24年较低，19年底部则在80%以上。
• 行业亏损：铜箔23Q3开始实质性亏损，铁锂预计24Q1左右亏损，持续约3个季度。
• 四因素指引：盈利能力、现金能力、资本开支指引供给端变化，政策影响企业家决策。铜箔、负极出现价格“反抗”，铁锂有较强涨价动力。供给侧反抗经历扩张放缓、减产、价格止跌、停产退出。

产业自身的供需调整

• 材料产能利用率拐点：预计全球主要锂电材料产能利用率25年前后触底，铁锂正极慢于电池、三元正极、负极。

需求的故事

• L型底可能性：25年欧美新能车购车平价（考虑补贴）尚未到，补贴后全生命周期接近平价。快充（神行、麒麟电池）和低温卡点逐步破除助推渗透率提升。智能辅助驾驶（特斯拉V12.5）进入关键期。电池技术进步和成本下行助力储能跨越经济性卡点（LCOS）。

二级市场角度

• 锂电板块：中长期仍处于底部区间。

结论

• 底部阶段：当前锂电材料产业链处于底部第二阶段，各环节有望渐次触底。铜箔、铁锂行业已持续大面积亏损，铁锂后续有较强涨价动力。
• 底部特征：有望摆脱L型特征。25年电池成本下行助欧美新能源车接近全生命周期平价，智能辅助驾驶、快充、低温卡点破除助推国内渗透率提升；电池技术进步和成本下行助力储能跨越经济性卡点。

风险提示

• 需求不及预期、供给释放超预期、欧美本土保护政策、碳酸锂价格下跌、隔膜国产设备进度加速、智能辅助驾驶技术进展不及预期、长寿命电池技术进展不及预期、欧美新能源车补贴取消。