零售业态深度比较框架：流通体系视角下的零售业态比较

股票研究/2024.11.13 流通体系视角下的零售业态比较批发零售业 评级：增持 零售业态深度比较框架 刘越男(分析师)于清泰(分析师) 021-38677706021-38022689 liuyuenan@gtjas.comyuqingtai@gtjas.com 细分行业评级 上次评级:增持 电商增持 日用批零业增持 登记编号S0880516030003S0880519100001 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 本报告导读： 从商品流通体系视角，比较形态差异，分析优势壁垒，复盘兴衰更替，推演变革路径。 投资要点： 投资建议：推荐：1）高匹配效率，能够形成渠道品牌认知的创造需求型零售；2）能够高效聚单，形成单品SKU规模效应的满足需求型零售；3）能够利用履约基础设施的规模效应，从场景维度持续获 取份额的零售企业。推荐标的：名创优品、叮咚买菜。传统零售业 态如超市等，在转型过程中也有望受益。 流通体系差异大，优势壁垒各不同。�中美日商品流通体系不同，美国大零售小批发，日本大批发小零售，中国兼具。②由此导致业态、模式与能力不同：1）业态：美国超市，日本便利店，中国电商 主导；2）模式：美日自营，核心能力是选品和运营vs中国联营，核心是物业稀缺性。③渠道通过降低交易成本创造价值，零售可依此分为创造需求和满足需求型：创造需求型的核心能力是匹配，满足需求型的核心能力是高效聚单、构建单SKU规模经济，以及高效履约。④先有定位，再围绕其构建能力；匹配与聚单效率迭代的方向是从单店到单客UE；做减法实现增长往往高效，零售商都在努力构建单SKU规模经济，由此走向自有品牌和制造型零售。 中国零售在品类和场景维度皆走向分散。�生产和消费能力变化阶 段，流通体系会剧烈变革。日美流通变革的结果，是从制造商主导 的深度分销，转变为消费者驱动的高效零售，零售商获得价格主导权。②中国零售业：围绕消费者钱包份额激烈竞争，供应链和履约体系公共化。因此中国零售竞争格局呈现出：品类维度的份额割据履约维度的场景争夺。③线上平台在品类维度形成份额割据，线下品类杀手崛起。但由于公共化的供应链，难有效率和品牌上的差异化空间，因此会走向规模和低价竞争的白牌。而完善的履约体系下即时零售、前置仓、社区店争夺场景份额。④从企业兴衰看，零售没有长期正确的模型，先发企业并没有明显优势，对成长期机会的把握、极致运营能力，缺一不可。行业鲜有转型成功的案例，多数因内部利益掣肘。 可复制的是长期主义理念，中国Costco将神似而非形似。�成功要 素不难模仿，难的是适合中国市场。②胖东来有清晰的本地化定位 核心能力扎实稳健，细节体验体现尊重，能与消费者建立信任关系 ②但成功要素与商业模式有区域性和特殊性，恰是其长期主义的经营理念具有商业意义上的可复制性。③超市此前不乏变革者，但成功者寥寥。传统商超利益复杂，较多阻碍；互联网企业线下拓展也不顺利，核心问题是定位模糊、高运营成本、策略摇摆。④中国Costco会是将零售成功要素组合并适配本土的企业。拼多多为代表的平台电商和内容电商目前是主导折扣业态。线下众多垂类折扣零售业态有望诞生不同品类，不同人群的Costco。 风险提示：需求景气度，竞争加剧，海外政策，转型不及预期风险 相关报告 批发零售业《社零增速环比略降，餐饮边际回暖》2024.09.17 批发零售业《社零增速环比提升，以旧换新政策显效发力》2024.10.21 批发零售业《社零增速环比改善，珠宝和餐饮承压》2024.08.16 批发零售业《金银珠宝增速环比回升，限额以上社零承压》2024.07.16 批发零售业《从蒂芙尼崛起看本土奢牌的奥秘》 2024.06.29 目录 1.从流通体系比较业态差异4 1.1.中美日商品流通体系不同4 1.2.流通体系导致业态差异8 1.3.模式和能力也明显不同11 1.4.行业迭代快，未沉淀能力12 2.从交易成本分析优势壁垒13 2.1.创造vs满足需求，后者规模经济更强13 2.2.先有定位，再构建能力16 2.3.高效聚单：从单店到单客UE18 2.4.单SKU规模经济：做减法效率更高21 2.5.公共化履约，短期分散25 3.从供需关系复盘兴衰更替27 3.1.供需生变，流通革命27 3.2.从深度分销，到高效零售31 3.3.格局推演：品类和场景皆分散34 3.4.企业兴衰：先发无优势，转型难成功37 4.从商业模式推演变革路径41 4.1.胖东来：深耕区域，基础扎实41 4.2.长期主义理念可复制45 4.3.为何此前变革很少成功？46 4.4.中国Costco是神似而非形似48 5.投资建议50 6.风险提示51 图目录 图1：日本流通体系整体大批发小零售，零售集中也在减少流通层级6 图2：日本零售业分散，小微门店占比高7 图3：日本零售业销售额份额向大型零售集中7 图4：批发环节利益复杂且低效，但新型批发缺失7 图5：便利店、百元店等是超市业态的补充9 图6：日本便利店渠道销售额逐步超越超市9 图7：中国电商发展快，渗透率高10 图8：用户快速线上化，消费习惯迅速养成10 图9：多业态、短时间激烈竞争12 图10：创造需求型零售坪效明显更高14 图11：TraderJoe拓店是厚积薄发，后劲十足16 图12：门店驱动营收快速增长16 图13：扩张过程中TraderJoe的单店收入也在提升16 图14：单店收入增速在1989-2004年间维持在5-10%16 图15：以瑞士卷为例，供应链高度透明，产品难差异17 图16：中等收入群体依然是美国主流18 图17：中层家庭每年较平均水平高出2-3万美元18 图18：美国线下零售业态的定位有非常鲜明的阶级特征18 图19：会员强复购，同店持续增长20 图20：会员人数的增长验证了消费者对品牌的认可20 图21：高续约率表明渠道心智认知强20 图22：山姆的会员数据同样体现出强品牌粘性20 图23：仓储超市的天然低毛利通过严格的多项控费实现弥补，最终带来更高更稳定的净利率表现22 图24：食品和杂货占据Costco总营收的40.2%23 图25：杂货和快消品是山姆引流的主力军23 图26：SKU数量少，对选品和研发要求更高23 图27：山姆自有品牌Member’sMark开发流程高度成熟23 图28：沃尔玛通过持续物流投入，存货周转天数从72天降低到了40天26 图29：对大型零售门店限制放松后，大型门店及连锁店明显集中31 图30：中国电商在供需变化的阶段出现了格局明显变化33 图31：品类专卖店依靠品类规模优势崛起35 图32：远场、近场和微场组成的体系平衡成本与体验36 图33：山姆适配中国本土高效的即时配送基础设施，布局前置仓36 图34：Costco、山姆与BJ’sClub历史沿革39 图35：以鲜奶为例，盒马众多SKU其实相比山姆并无明显价格优势47 图36：中国市场已经有山姆和Costco，本土零售需要探索自己的形态49 表目录 表1：美国大零售体现为高集中度，日本比中国分散4 表2：日本零售业商品周转天数高于美国，效率更低6 表3：日本批发业经历了规模化，大型化6 表4：日本前十大零售企业中，便利店和品类专卖店占比高9 表5：TraderJoe主要品类经历了精简和占比的大幅变化16 表6：会员制是线下业态有效的定位和聚单方式20 表7：日本特色折扣零售店Lopia、SeicoMart以及OKstore24 表8：美国商品流通历史上的四次“流通革命”27 表9：日本第一次流通革命，超市行业快速崛起28 表10：日本超市连锁店收入占比从1962年的3.7%提升至8.7%28 表11：日本两次“流通革命”发生背景均为供需巨大变革期29 表12：日本《百货店法》和《大店法》政策对流通体系和业态变化影响大30 表13：日本家电企业的销售公司数量持续精简32 表14：日本家电流通体系从厂商专卖店到综合零售店33 表15：沃尔玛在1970-1980年间快速扩张38 表16：胖东来发展过程中重视基本能力沉淀和本土化41 表17：相比传统本土品牌超市，胖东来有较高坪效42 表18：胖东来通过服务细节体现对消费者的尊重43 表19：胖东来对员工同等尊重44 表20：胖东来经营理念可以理解适应中国市场生态的长期主义45 表21：从盒马尝试过的业态可以看出其试图覆盖更多群体47 表22：抽取15种商品与电商价格比较，拼多多几乎都最低49 表23：相关标的盈利预测与估值（2024.11.11）51 1.从流通体系比较业态差异 1.1.中美日商品流通体系不同 本文试图跳出产业链单一环节，从商品流通体系的视角对渠道业态进行比较。这将有助于更好理解各国渠道的形态、模式、优势壁垒的形成逻辑，并对格局变迁和企业兴衰更替进行合理推演。 中美日商品流通体系存在明显差异。流通体系的形成和变迁，由基础设施、人口聚集形态、经济发展阶段决定。流通体系决定产业链利润分布，也决定了企业利润规模和商业模式。美国在变革过程中形成了“大零售，小批发”的 流通体系，日本是“大批发，小零售”，中国则大批发与大零售兼具。 单位：% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中国 CR3 5.3 7.6 9.7 11.8 15.3 17.8 22.7 25.0 28.0 27.8 CR5 5.6 8.0 10.1 12.5 16.3 19.4 25.0 26.7 32.8 34.0 CR10 6.8 9.1 11.4 13.7 17.7 20.9 26.7 28.3 34.4 35.8 日本 CR3 12.6 13.5 13.8 14.1 14.5 15.2 16.2 16.9 17.1 16.9 CR5 15.3 16.3 16.8 18.1 17.7 18.9 19.8 22.1 22.7 22.7 CR10 19.1 20.3 20.6 21.2 21.8 24.8 27.2 30.4 30.9 30.8 美国 CR3 18.5 18.8 19.2 20.3 21.2 22.0 24.1 23.8 24.4 25.5 CR5 23.8 24.1 25.2 26.6 27.7 28.5 30.7 29.7 30.5 31.6 CR10 31.5 33.5 34.3 35.9 37.3 38.3 41.3 40.5 41.3 41.8 表1：美国大零售体现为高集中度，日本比中国分散 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 美国“大零售、小批发”的商品流通体系。 美国的零售商规模大、集中度高，并且集采购、分销、配送及零售环节于一体，主导和控制着大部分商品流通渠道。流通环节的利润被零售商和生产商内部化。 为什么美国会形成上述流通体系？ 原因一：大生产体制，品牌和零售两端集中，替代批发商。 美国较早地在工业化进程中建立起了大生产体制，天然有排除中间渠道的趋势。头部生产商选择控制与生产相连接的批发环节，独立批发商在此过程中部分功能被替代。 零售比批发更容易出现垄断资本。为了应对生产商的集中和垄断，渠道也会迅速积聚和集中。渠道具备与大生产相匹配的大规模销售能力并且比制造商直销更能节约流通成本，加剧了零售资本的集中。 原因二：公平竞争与要素自由流动，零售商走向集中。 美国零售市场低价竞争更激烈。原因在于：美国政府的政策方向是创造和确保零售商之间合理的竞争环境。 生产要素自由流通，导致强规模效应和集中度提升。零售业扩张期，连锁经营需要大量投资，美国资本市场为高效的零售商提供发展机会。市场激烈进行低价竞争，低利润率让零售商更关注规模经济的构建， 大型零售商在规模化扩张中通过排除批发商来降低差价。 降本提效需求下，零售商依托技术推陈出新，大零售功能持续强化并逐步实现对批发环节的后向一体化，其规模效应使独立批发商在信息和商品集散等方面的很多专业优势不断削弱。 原因三：基础设施完善，物